报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 零跑汽车2025年第一季度净亏损1.3亿元，因平均售价和毛利率提高以及战略合作意外贡献，优于先前预测 [1] - 成本降低努力开始在第一季度毛利率体现，2025年年中所有车型转向Leap 3.5架构后将更明显 [1] - 上调2025年销量预测15%至55万辆，预计2025年实现净盈亏平衡，2026年净利润达12亿元 [1] 各部分总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|16,747|32,164|58,993|63,046|67,905| |同比增长（%）|35.2|92.1|83.4|6.9|7.7| |毛利率（%）|0.5|8.4|12.1|12.9|12.8| |营业利润（百万元人民币）|(4,377.4)|(3,171.1)|(404.7)|206.8|350.1| |净利润（百万元人民币）|(4,216.3)|(2,820.8)|118.4|1,234.5|1,563.4| |同比增长（%）|na|na|na|943.0|26.6| |每股收益（报告）（人民币分）|(362.06)|(210.98)|8.82|86.87|108.86| |市销率（倍）|4.6|2.4|1.3|1.2|1.1| |市盈率（倍）|na|na|650.1|66.0|52.7| [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格：72.00港元（之前为50.00港元），上涨空间15.8%，当前价格62.20港元 [3] - 市值：83,159300万港元，3个月平均成交额695700万港元，52周高低价65.80/19.54港元，总发行股份133700万股 [3] 股权结构 - 朱江明先生及其一致行动人持股25.0%，Stellantis N.V.持股21.3% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|38.4%|26.9%| |3个月|79.8%|76.8%| |6个月|106.3%|73.9%| [5] 第一季度业绩分析 - 第一季度收入高于预期8%，部分因平均售价好于预期，尽管折扣增加 [9] - 第一季度毛利率环比上升1.6个百分点至14.9%，创历史新高，部分得益于与一汽战略合作的意外服务收入 [9] - 销售、一般及行政费用和研发费用合计比预测高3.5亿元，第一季度净亏损1.3亿元，比预测好约3.5亿元 [9] 销售与盈利预测调整 - 上调2025年销量预测至55万辆，因4 - 5月销售表现和订单量超预期 [9] - 上调2025年毛利率预测至12.1%，考虑与其他原始设备制造商战略合作贡献及Leap 3.5架构成本降低能力 [9] - 预计2025年零跑国际贡献利润1.1亿元，基于海外市场销量7万辆预测 [9] - 上调销售、一般及行政费用和研发费用合计比率0.5个百分点至13.8%，因第一季度支出超预期 [9] - 上调2025年净利润预测至1.18亿元，认为2026年将实现更显著利润增长 [9] 财务总结 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,385|16,747|32,164|58,993|63,046|67,905| |销售成本|(14,296)|(16,666)|(29,470)|(51,838)|(54,907)|(59,183)| |毛利|(1,911)|80|2,694|7,154|8,139|8,723| |营业费用|(3,315)|(4,458)|(5,866)|(7,559)|(7,933)|(8,373)| |营业利润|(5,227)|(4,377)|(3,171)|(405)|207|350| |税前利润|(5,109)|(4,216)|(2,821)|118|1,235|1,563| |净利润|(5,109)|(4,216)|(2,821)|118|1,235|1,563| [13] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产|13,638|22,470|26,453|45,870|49,356|54,204| |非流动资产|5,629|5,984|11,194|10,414|11,091|11,732| |总资产|19,268|28,453|37,647|56,283|60,447|65,935| |流动负债|9,257|13,954|24,975|39,478|41,847|45,260| |非流动负债|1,752|2,002|2,601|3,601|3,631|3,804| |总负债|11,009|15,955|27,576|43,079|45,479|49,065| |股东权益|8,259|12,498|10,071|13,204|14,968|16,871| |权益和负债总计|19,268|28,453|37,647|56,283|60,447|65,935| [13] 现金流、增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动及估值 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元人民币）|(2,400)|1,082|8,471|12,179|3,106|5,106| |投资活动现金流（百万元人民币）|(1,292)|(4,860)|(13,323)|(80)|(1,273)|(4,746)| |融资活动现金流（百万元人民币）|6,355|8,552|(503)|1,792|(299)|(195)| |收入增长（%）|295.4|35.2|92.1|83.4|6.9|7.7| |毛利增长（%）|na|na|3,248.4|165.5|13.8|7.2| |营业利润增长（%）|na|na|na|na|na|69.3| |EBITDA增长（%）|na|na|na|na|126.6|21.9| |EBIT增长（%）|na|na|na|na|646.7|25.5| |净利润增长（%）|na|na|na|na|943.0|26.6| |毛利率（%）|(15.4)|0.5|8.4|12.1|12.9|12.8| |营业利润率（%）|(42.2)|(26.1)|(9.9)|(0.7)|0.3|0.5| |EBITDA利润率（%）|(37.6)|(21.2)|(6.6)|1.9|4.0|4.5| |净资产收益率（ROE）（%）|(66.0)|(40.6)|(25.0)|1.0|8.8|9.8| |净债务权益比（倍）|(1.0)|(1.2)|(1.1)|(2.1)|(2.0)|(1.7)| |流动比率（倍）|1.5|1.6|1.1|1.2|1.2|1.2| |应收账款周转天数|49.7|20.2|22.5|18.0|18.0|18.0| |存货周转天数|44.7|37.7|25.1|25.0|27.0|27.0| |应付账款周转天数|152.9|215.7|234.1|220.0|220.0|220.0| |市盈率（倍）|ns|ns|ns|650.1|66.0|52.7| |市净率（倍）|7.3|5.3|7.6|5.8|5.4|4.9| |市现率（倍）|ns|61.7|9.1|6.3|26.2|16.1| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [14]