报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 地平线机器人是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，受益于智驾平权带来的市场规模扩张，预计2025 - 2027年收入36.44/56.18/81.90亿元，对应同比增速52.9%/54.2%/45.8%，对应净利润 - 16.34/-9.45/0.75亿元，当前股价7.48HKD对应PS 25/16/11倍，首次覆盖给予“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、地平线机器人：智能驾驶解决方案龙头，征程6系列芯片扬帆起航 1.1、发展历史 - 公司是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，深耕自动驾驶芯片与解决方案，2015年成立，2024年10月在港交所主板上市 [19] - 自动驾驶芯片性能不断提升，从2017年发布第一代到2024年发布征程6系列；自动驾驶解决方案先后支持高级辅助、自动驾驶及全场景智驾功能 [19] 1.2、股权结构及管理层 - 采用不同投票权架构，股权稳定集中，创始人余凯博士拥有绝对控制权，全球发售完成后，余凯博士享有53.92%实际权益及投票权，联合创始人黄畅博士享有12.16% [21] - 管理团队从业经验丰富、技术实力雄厚，余凯博士负责整体战略及业务发展，黄畅博士负责整体研发工作 [26] 1.3、主营产品 - 智能驾驶芯片：征程系列面向智能驾驶应用，已推出四代，第四代征程6系列BPU采用Nash架构，覆盖从基础辅助到全场景智能驾驶量产需求 [28] - 智能驾驶算法：为广泛驾驶场景构建优化，涵盖感知、环境建模等能力，可满足高级辅助和高阶自动驾驶开发要求，可直接商业化 [29] - 软件工具：包括地平线天工开物、地平线踏歌、地平线艾迪，分别用于算法开发、嵌入式中间件、软件开发平台，帮助客户及伙伴开发定制应用程序 [33] - 解决方案：提供汽车和非汽车解决方案，汽车方案含高级辅助驾驶、高阶自动驾驶和汽车仓内解决方案；非车方案用于家用电器OEM和经销商 [34] 1.4、商业模式 - 硬件：提供征程系列智驾芯片可单独售卖，如理想汽车AD Pro方案采用算法自研搭配征程5系列芯片，2025年将升级到J6M芯片 [42] - 软件：提供算法及软件授权可单独售卖，如2023年向酷睿程授权相关算法及软件 [44] - 解决方案：可同时提供智驾方案芯片&算法，打包售卖，2025年4月发布HSD，与奇瑞合作将在星途品牌首发量产 [44] 1.5、财务分析 - 营收：汽车解决方案是主要营收来源，2024年汽车解决方案营收23.12亿元，占比96.99%；汽车解决方案中授权及服务业务占比高，2024年授权及服务业务营收16.47亿元，占汽车解决方案比重71.3%；产品解决方案和授权及服务业务驱动总营收增长，HSD有望带来营收增量 [46][51][54] - 毛利率：2022 - 2024年总毛利率呈上行趋势，2024年总毛利率77%，汽车解决方案毛利率78.9%；J6、HSD量产有望增强盈利能力 [65] - 费用：研发开支是主要开支，2024年研发开支31.56亿元，占三费比重75%；随着J6、HSD放量，三费率有望降低 [67] - 利润：重视研发投入利润承压，2024年受益于优先股及其他金融负债公允价值变动，归母净利润实现盈利23.47亿元，经调整亏损净额为16.81亿元 [68] 1.6、研发投入 - 研发团队占比高，截至2024年6月30日，1696名全职研发雇员占雇员总数73.1%；持续加大研发力度，2024年研发支出31.56亿元，拥有673项专利 [71] 2、智能驾驶解决方案：2024年中国自主品牌乘用车智驾方案供应商市场中排名第一，推出HSD市占率有望提升 2.1、市场空间 - 智驾解决方案为智能汽车大脑，由算法、软件及处理硬件组成，分为高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案，分别提供L2级及以下和L2 + 级及更高级别功能 [75] - 产业链：智驾解决方案含芯片&算法，下游为整车厂；智能驾驶SoC芯片提供算力，智驾算法按智能驾驶辅助功能分级，主机厂布局城区NOA可自研或与第三方合作，第三方中同时供应芯片&算法的厂商较少 [79][82][90] - 行业趋势：2023H2进入高阶智驾军备竞赛下半场，多家车企布局城区NOA；智能汽车迈入“全民智驾时代”，城区NOA车型加速迈入15 - 25万元区间；比亚迪“天神之眼”推动智驾渗透率提升；车厂提高自动驾驶等级对SoC芯片算力需求增加 [94][96][101][104] - 市场规模：受益于智能汽车销量上升和高阶智驾解决方案价值提高，全球和中国智能驾驶解决方案市场规模有望大幅增长，2023 - 2030年全球CAGR有望达49.2%，中国CAGR有望达49.4% [113] 2.2、竞争格局 - 第三方智驾解决方案供应商市场：整体解决方案市场中公司排名第四，市场份额从2022年的2.2%提升至2024H1的15.4%，正加速追赶第一梯队；已完成从L2到城区NOA的智驾解决方案布局 [117][123] - 高级辅助驾驶解决方案市场：在中国OEM高级辅助驾驶解决方案市场中占据主导地位，市场份额从2022年的3.7%提升至2024H1的35.9%，2024年超40% [124] - 高阶自动驾驶解决方案市场：在城市NOA解决方案市场中有较大提升空间，2025年4月发布HSD，有望随星途品牌车型量产提高市场份额 [129][131] - OEM自研方案市场：英伟达是自研算法主机厂搭载硬件的第一选择，公司推出J6P性能追赶上英伟达OrinX，有望扩大市场份额 [134][137] 3、公司竞争力分析：坚定智驾软硬结合发展路线，软硬协同构筑核心竞争力 3.1、智驾芯片已站稳国内第一梯队，性能&成本双向优化加速追赶英伟达 - 硬件方面推出J6P及Horizon Cell，可提供1120TOPS算力，站稳国内算力第一梯队，加速追赶英伟达 [6] 3.2、算法已实现端到端大模型部署，软硬结合进一步提高产品性能 - 推出城区NOA智驾方案，软硬结合可提高解决方案性能 [6] 3.3、客户资源丰富 + 量产经验众多，数据驱动智驾解决方案持续进阶 - 客户资源和量产经验丰富，产品搭载理想L6 Pro等车型，进入比亚迪等客户；截至2025Q1，累计交付辅助驾驶系统超800万套，定点车型超310个，量产上市车型超200个 [6][16] 4、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年净利润为 - 16.34/-9.45/0.75亿元 [18] 4.2、估值与投资建议 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4]