报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][4][41] 报告的核心观点 - 我国逐步成为汽车电动化与智能化的高地，而汽车半导体国产化率仍低；报告研究的具体公司汽车收入占比超 50%，车规功率主驱模块国内领先，碳化硅产品出货亚洲领先，模拟 IC 产品收入步入快速倍增期，覆盖国内头部车企客户，逐步具备车规级特色工艺一站式系统代工解决方案的能力；公司有望受益于汽车半导体国产化并逐步成为平台型的系统代工领先者 [4][41] 公司概况 - 报告研究的具体公司源于中芯国际的特色工艺事业部，2018 年成立，2023 年科创板上市，是车规级特色工艺一站式系统代工头部企业，从事 MEMS、IGBT、MOSFET、模拟 IC、MCU 的研发、生产及销售，为多领域提供系统代工解决方案 [10] - 2024 年公司收入结构中约 52%来自新能源汽车，约 17%来自工控，约 31%来自消费领域；已成为中国最大的车规级 IGBT 生产基地之一，SiC MOSFET 出货量稳居亚洲前列 [10] - 公司团队拥有多年半导体行业经验，覆盖功率、模拟、MEMS 等领域；董事长赵奇曾在华虹、中芯国际任职，团队成员在多环节较行业新进入者有明显优势 [13] - 公司公布股权激励方案，2024/2025/2026 收入考核触发值分别不低于 61.37/71.73/93.25 亿元，收入考核目标值分别不低于 63.76/77.31/101.22 亿元 [14] 财务情况 - 2024 年公司实现营收 65.1 亿元（YoY+22.25%），毛利率转正，EBITDA 21.46 亿元（YoY+131.86%）；1Q25 单季度收入 17.3 亿元（YoY+28.14%，QoQ -11.62%），毛利率 3.67%（YoY+10.35pct，QoQ -0.75pct） [1] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 81.23/102.05/121.05 亿元，同比 +25%/26%/19%，毛利率为 15.84%/23.63%/26.24% [32][35] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 -3.34/0.67/2.43 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 PB 2.80/2.78/2.73 倍 [4][41] 业务分析 汽车业务 - 2024 年汽车业务加速增长，同比增超 40%，车载领域收入占比 51.78%，同比增长 40.87%；高端消费领域收入占比 30.61%，同比增长 66.02% [2] - 主驱模块国内市场份额第三，车规级功率模组全面覆盖中国主流车厂及系统厂商；SiC MOSFET 芯片及模块进入规模量产，2024 年实现营收 10.16 亿元，同比增超 100%；高压 BCD SOI 集成方案工艺平台获得重要车企定点；激光雷达核心芯片 VCSEL 以及微振镜芯片进入规模量产，惯性导航传感器进入智能汽车终端 [2][16] 功率器件业务 - 2024 年功率模块收入同比增长 54.54%，已成为中国最大的车规级 IGBT 生产基地之一，是国内率先突破主驱用 SiC MOSFET 的头部企业，2024 年 4 月实现 8 英寸 SiC 工程批通线 [20] - 模组封装产品覆盖 IGBT - SiC 塑封、灌胶全系列模块，支持 70KW - 300KW 车型，2024 年模组封装收入 6.02 亿元，同比增长 54.54%；车规级功率模组覆盖主流车厂及系统厂商，风光储产品完成头部客户送样定点，开发多个智能功率模块平台并推出全系列产品 [20] 模拟 IC 业务 - 2024 年模拟 IC 相关产品收入同比增长 8 倍，拥有多个车规级工艺平台；应用于车载高边开关的芯片制造平台完成客户产品验证，针对 48V 系统的智能开关工艺新平台正在开发；高压 BCD SOI 的集成方案工艺平台获重要车企定点；数模混合嵌入式控制芯片制造平台实现系统高集成的 SoC 解决方案；预计 2025 年模拟 IC 收入将加速提升 [22] 研发情况 - 2024 年研发投入 18.42 亿元，占营业收入的 28.30%，聚焦功率、MEMS、BCD、MCU 四大技术方向与新能源汽车、AI、工控、消费四大应用领域 [28] - 保持每 1 - 2 年进入一个新赛道，用 3 - 4 年做到技术业界领先，6 - 7 年跻身行业头部；2024 年晶圆销量同比增长 31.30%，新增专利数量 118 个，承担 7 项国家重大科技专项 [28] 盈利预测 集成电路代工 - 预计 2025 - 2027 年集成电路代工收入有望 62.07/75.31/89.48 亿元，对应增速 10.9%/21.3%/18.8%；MEMS 预计 2025 年收入同比增长 50%；碳化硅预计未来保持 50%左右增长；2025 年模拟 IC 有望实现 5 倍左右增长 [29] 模组封测 - 预计 2025 - 2027 年模组封测收入有望达 18.05/25.72/30.54 亿元，增速为 200.0%/42.5%/18.8%；2025 年芯片及模块 Design - win 有望同比增长 2 倍 [30] 研发服务及其他业务 - 研发业务保持稳定，其他业务逐步下降 [30] 盈利预测情景分析 - 中性情形：预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 -3.44/0.67/2.43 亿元 [36] - 悲观情形：若产品价格下跌，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 -5.27/-1.51/-0.19 亿元 [36] - 乐观情形：若公司业务超预期，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 -1.57/2.91/5.13 亿元 [36] 估值与投资建议 - 选择士兰微、华润微、华虹公司及中芯国际作为可比公司，行业平均 2025 年 PB 为 3 倍；考虑公司情况给予 10%溢价空间，对应 2025 年 PB 3 - 3.3 倍，对应股价区间为 5.1 - 5.6 元 [39]