报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，目标价从人民币 95.00 元略微下调至人民币 90.00 元 [3][15] 报告的核心观点 - 2024 年和 1Q25 季度业绩低于预期，主要因持续进行新产品研发投入，研发费用率占比提升 [1] - 2024 年新签订单有望在 2025 年逐步贡献收入，新产品放量对 2025 年收入贡献可期 [2] - 若北方华创完成对芯源微的股份收购，有望成为第一大股东，对芯源微中长期财务表现有正向带动作用 [2] - 因 1Q25 季度净利润低于预期和 2025 年财年研发费用上升，下调 2025 财年每股收益 32% [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年收入 17.5 亿元，同比增长 2.13%，扣非净利 2.03 亿元，同比下降 19.08% [1] - 1Q25 季度收入 2.75 亿元，同比增长 12.74%，扣非净利 0.05 亿元，同比下降 70.89% [1] 订单情况 - 2024 年新签订单 24 亿元，同比增长 10%，前道涂胶显影机、前道化学清洗机、物理清洗机等产品签单表现良好 [2] - 后道先进封装方面，后道涂胶显影机和单片湿法设备签单量同比增长，新产品临时键合机、解键合机通过多家客户验证 [2] 盈利预测修正 - 预计 2025/26/27 年收入分别增长 29%/30%/24%，2025 年收入增长加速因前道涂胶显影机新产品收入增速有望进一步上涨 [9] - 预计 2025/26/27 年净利率分别达到 12.4%/15.1%/17.3% [9] 估值 - 采用 P/E 估值，目前目标倍数为 69 倍 2025 年 P/E（此前为 50 倍），因市场预期北方华创可能完成股份收购，有利于 2025 - 27 财年收入和利润增长 [15] - 预测芯源微 2024 - 27 年净利润增速 46%，高于同业其他公司平均增速（37%） [15] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|1,717|1,754|2,088|2,933|3,645| |每股收益（RMB）|1.82|1.01|1.29|2.20|3.14| |市盈率（x）|57.4|73.9|74.7|43.7|30.6| |市净率（x）|6.0|5.6|6.7|5.9|5.1| |股本回报率（%）|10.5|7.7|9.0|13.6|16.5| [7] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |涂胶显影设备（RMBmn）|1,041|1,460|2,057|1,649| |单片式湿法设备（RMBmn）|664|766|831|818| |营业收入（RMBmn）|1,754|2,088|2,933|3,645| |营业成本（RMBmn）|(1,093)|(1,356)|(1,900)|(2,369)| |毛利润（RMBmn）|661|732|1,032|1,276| |管理及销售费用（RMBmn）|(650)|(594)|(709)|(741)| |息税前利润（RMBmn）|(4)|114|289|498| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |基本每股收益（RMB）|1.01|1.29|2.20|3.14| [18] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|3,950|4,456|5,101|5,561| |非流动资产（RMBmn）|1,086|1,078|1,040|974| |资产（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| |流动负债（RMBmn）|1,308|1,175|1,417|1,277| |非流动负债（RMBmn）|1,041|1,470|1,470|1,470| |负债（RMBmn）|2,349|2,645|2,886|2,746| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|2,636|2,866|3,259|3,820| |负债及所有者权益（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| [18] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|200|1,241|(667)|1,223| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(248)|(236)|(226)|(215)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|427|(76)|(49)|(69)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|379|928|(941)|938| |自由现金流（RMBmn）|(48)|1,005|(893)|1,007| [20]