报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年公司深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，推出轻奢系列改善品牌形象，销售额增长 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售有望带动公司重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知 + 质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量利润 [5] - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 3.31/5.75/7.96 亿元，25 年扭亏，26/27 年同比分别 +74.0%/+38.5% [6] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，尝试解答品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加品类，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和定位经历三次转型 [25] - 发展历程：传统发展期自营 + 重资产；第一次转型期品牌授权 + 轻资产，开启电商服务；上市扩张期收购多品牌和时间互联；困境低谷期品牌授权问题致业绩下滑；第二次转型期自营 + 邀约制加盟，重塑品牌形象 [25][26][27][29][30] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，通过差价和服务费获利；品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，南极人“好货不贵”契合理性消费趋势 [59][60] - 南极人通过自营做深品类，加盟做宽品类，以“温暖有约，科技生活”理念满足消费者双重追求 [65][68] - 优衣库崛起经验为服装公司提供参考，包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和定位“高性价比” [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类规划明确，结合两者在强势品类延展；百家好定位时尚，多维度打造品牌矩阵，上新款式多；卡帝乐鳄鱼定位休闲运动，有望调整产品线 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌团队，与优质供应商合作，研发周期长，品质高，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 中国制造和原料国产替代优势助力南极人降低成本，提升品质 [84]