报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标多维优化，具备抗周期增长韧性、高人效客户粘性和现金流前置获取等优势 [8][23] - 公司三类 SaaS 产品助力不同规模客户国产替代和数字化转型，成长驱动明确 [8] - Agent 落地有望参与客户收入分成，公司在 AI 领域布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力 [8][105] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，从单体架构转变为平台生态，历经五个发展阶段 [14][18] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性增强、人均创收提升、成本结构改善和现金流健康等 [23][29] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：业内首个云原生 EBC，受益于信创驱动的国产替代需求，2024 年 NDR 为 108%，签约客户达 2,110 家，潜在市场空间约 100 亿元 [54][60] - 星空：赋能中小企业“专精特新”，受益于政策驱动的市场需求，2024 年收入约 21.5 亿元，潜在市场空间约 70 亿元 [61][67] - 星辰：业财税智能闭环破解小微企业痛点，续费率持续向上，2024 年小微财务云收入 12.3 亿元，覆盖 43.5 万小微企业，SaaS 市场约为 100 亿元 [73][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据+入口”壁垒，驱动数字劳动力革命 [82][87] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，商业模式从 CapE 到 OpEx，再到 VabEx [93][98] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，可应用于多个业务场景 [105][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]