报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 并购费用影响短期利润，2025年AI动能持续保持强劲，公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期并购债务负担可能影响利润释放，建议关注H股上市进展 [4][8] 市场数据 - 2025年5月22日收盘价24.11元，总股本28.60亿股，流通股本28.60亿股，流通市值689.57亿元 [3] - 2025年3月31日每股净资产5.77元，每股资本公积0.01元，每股未分配利润3.77元 [3] 财务数据 营收与利润 - 2024年公司实现营收790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比 - 25.23%；扣非后归母净利润14.56亿元，同比 - 13.06% [4] - 24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比 - 8.64%，环比 - 3.37%；归母净利润 - 0.09亿元，扣非后归母净利润0.68亿元 [4] - 25Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润3.49亿元，同比 - 15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30% [4] 费用率 - 2024年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别 - 0.31/-0.50/-0.84 pct [5] - 25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%，同比分别 - 1.73/-0.20/-1.73 pct [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2% [8] 财务报表预测和估值数据 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|77,308|79,024|89,081|96,015|102,516| |净利润(百万元)|2,103|1,572|1,812|2,450|3,164| |毛利率(%)|19.6|17.4|17.0|18.0|19.0| |EPS(摊薄/元)|0.74|0.55|0.63|0.86|1.11| |ROE(%)|9.2|12.3|12.4|14.4|15.7| |P/E(倍)|32.8|43.9|38.0|28.1|21.8| |P/B(倍)|2.0|5.2|4.6|3.9|3.3| |净利率(%)|2.7|2.0|2.0|2.6|3.1| [10] 事件点评 净利润下降原因 - 新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降 [5] - 财务费用大幅增加，2024年9月公司完成新华三30%少数股权购买，部分资金来自银行贷款，2025Q1公司资产负债率达到82.8%，同比提升31pct，且将剩余19%股权的有限收购权作为远期期权导致财务费用大幅增加 [5] - 公司营收结构有所变化，2024年公司毛利率17.39%，主要由于AI服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素 [5] 业务发展情况 - 新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024年新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收442.39亿元，同比+10.96%，国内运营商业务营收79.19亿元，国际业务收入29.16亿元，同比+32.44% [6] - 2025年一季度，新华三实现营收152.95亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入122.55亿元，同比+37.49%，国际业务收入为10.51亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强 [6] 存货和合同负债情况 - 2025年一季度，公司存货账面价值达到437亿元，同比+54.82%；合同负债达到187亿元，同比+66.51%。公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款 [7] 国产化布局情况 - 2024年公司联合国产CPU、GPU合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群 [8] - 公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台AI Infra”等软硬件全栈打包能力，2025春节后推出LinSeer Cube一体机（DeepSeek版）等新产品，覆盖全参数版本模型，已在多行业私有化部署落地 [8]