报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - FY2025公司收入、归母净利下滑，经营现金流增长，归母净利下滑因促销和销售结构调整致毛利率下滑，经营现金流高于净利因存货和应收账款减少及有效运营资金管理；公司拟派发现金红利和特别股息，分红率135%，股息率8.75% [2] - 短期公司库存改善，线上运营有望提升收入，新品牌合作或带来新增量；中期合作品牌有望迎来拐点或延续复苏；长期公司作为强渠道商有优质伙伴，门店结构优化，数字化转型带动线上销售且有高分红属性；下调盈利预测但维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - FY2025公司收入270.13亿元、归母净利12.86亿元、经营性现金流37.55亿元，同比增长-6.6%、-41.9%、20.0%；每股拟派发现金红利0.02元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.14元，分红率135%，股息率8.75% [2] 分析判断 - 分拆收入，主力品牌、其他品牌、联营费用收入、电竞收入分别为233.11、35.05、1.46、0.52亿元，同比下降6.1%、9.9%、14.1%、-32.4%，因消费疲软和线下客流下滑 [3] - 截至2025年2月28日门店数5020家，同比减少18.3%，毛销售面积减少12.4%，单店销售面积提升7.2%；公司坚持“优选 + 优化”原则调整零售门店结构，关闭尾部店铺应对经营压力 [3] - 分渠道，零售业务、批发业务收入分别为230.27、37.88亿元，同比下降6.8%、5.8% [3] - 线上采用“平台电商 + 内容电商 + 私域运营”组合，年末抖音及微信视频号账号超500个，小程序店铺超2300家；抖音平台销售排运动户外榜第一，私域小程序排微信热门小程序运动户外类第一；直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额比例达30% - 40%中段且占比持续提升 [3] - FY2025Q4零售及批发业务销售金额同比中单位数下跌，FY2024同期为低单位数下跌 [3] - 公司推动运动零售体验升级，与品牌合作打造线下零售体验空间 [3] - 公司自主研发“海豚AI”工具，部分实现与工作流结合应用，智能推荐功能带动销售额近亿元，贡献私域商城总销售额约10%，智能内容生成工具覆盖40%私域营销文案创作，部分后台流程自动化改造耗时减少50% [3] - 财年末公司累计用户数8600万，同比提升12.7%，会员贡献店内零售总额比例93.2%，同比下降0.2PCT；高价值会员占总消费会员比例中单位数，对总消费会员销售贡献约40%，客单价显著高于会员整体 [3] 财务分析 - FY2025毛利率同比下降3.4PCT至38.4%，归母净利率同比下降2.9PCT至4.8%，毛利率下降因存货压力下促销和销售结构调整；销售、管理、财务费用率为29.4%、3.7%、0.1%，同比增加0.5、 - 0.2、0PCT，所得税占比下降0.9PCT [4] - FY2025存货60.04亿元，同比下降4.5%，存货周转天数135天，同比减少1天；应收账款7.52亿元，同比下降43.4%，应收账款周转天数14天，同比减少1天；应付账款9.41亿元，同比下降13.5%，应付账款周转天数8天，同比下降7天 [4] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28933.20|27012.90|26385.06|27917.91|29449.30| |YoY（%）|6.87%|-6.64%|-2.32%|5.81%|5.49%| |归母净利润(百万元)|2213.00|1286.00|1290.13|1451.84|1623.73| |YoY（%）|20.49%|-41.89%|0.32%|12.53%|11.84%| |毛利率（%）|41.75%|38.44%|38.50%|38.70%|38.90%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE|0.22|0.14|0.13|0.13|0.13| |市盈率|13.86|15.11|14.30|12.71|11.37|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表呈现各年度营业总收入、净利润、营业成本等多项财务数据及同比变化 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [9]