报告公司投资评级 - 重申“强烈推荐”评级，维持2100元目标价 [1][7] 报告的核心观点 - 行业短期承压，应关注茅台穿越周期的能力，公司理性看待“三期叠加”问题，信心坚定，当下产业磨底仍制定9%可持续发展目标，国际化及场景创新贡献增量，股东回报清晰，品牌能穿越周期 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 茅台股东大会调研反馈 - 贵州茅台召开2024年度股东大会并举办茅友嘉年华活动，报名人数与去年接近，机构比例下降、个人投资者比例提升，部分长期股东对公司投资价值认识深刻，不过多关注短期波动，茅友嘉年华活动展示传统品牌无限可能 [6] 坚守产品质量 - 张德芹董事长回应反浪费政策，认为是白酒回归初心契机，茅台只要质量与文化、创新能力、服务意识不动摇，民族品牌会持续发光，公司强调质量把控是信仰和底线要求，彰显工匠精神 [6] 三期叠加下的情况 - 张德芹回顾茅台过去危机应对，本轮周期是宏观、中观、微观三期叠加，王莉总经理表示此时应坚定信心，定力源于过去70年穿越周期及韧性渠道体系，信心有中国经济向好、独特稀缺品质、强大品牌认同三个支撑 [6] 三大转型与目标 - 2024年实施客群转型（覆盖家庭消费场景、拓展年轻群体）、场景创新（开发差异化容量产品及礼盒装）、渠道优化（构建“4 + 6”立体渠道体系）三大转型，2025年目标增长9%，考虑健康可持续发展，茅台稀缺性不变，强调打造高品质生活方式、重视消费者情感需求 [6] 国际化与年轻化战略 - 国际化战略三步走（产品出口、品牌文化出海、价值创造），去年加大投入，一季度国际化增长快，聚焦东亚和南亚市场，日本、新加坡效果良好；年轻化聚焦活力、创新和包容 [6] 投资建议 - 维持2025 - 2027年EPS预测为74.78、80.68、85.43元，当前股价对应2025年21.2xPE，维持2100元目标价，重申“强烈推荐”评级 [1][7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|150560|174144|190109|205512|218220| |同比增长|18%|16%|9%|8%|6%| |营业利润(百万元)|103709|119689|130395|140667|148949| |同比增长|18%|15%|9%|8%|6%| |归母净利润(百万元)|74734|86228|93944|101348|107317| |同比增长|19%|15%|9%|8%|6%| |每股收益(元)|59.49|68.64|74.78|80.68|85.43| |PE|26.7|23.1|21.2|19.7|18.6| |PB|9.2|8.5|7.6|6.8|6.1| [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|225173|251727|287182|326162|365354| |非流动资产|47527|47218|48085|48893|49645| |资产总计|272700|298945|335267|375055|414999| |流动负债|48698|56516|60211|65458|70229| |长期负债|346|417|417|417|417| |负债合计|49043|56933|60629|65875|70647| |股本|1256|1256|1256|1256|1256| |资本公积金|1375|1375|1375|1375|1375| |留存收益|213037|230475|259717|290607|321913| |少数股东权益|7988|8905|12290|15941|19808| |归属于母公司所有者权益|215669|233106|262348|293238|324544| |负债及权益合计|272700|298945|335267|375055|414999| [11] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|66593|92464|84597|92120|100708| |投资活动现金流|(9724)|(1785)|(3592)|(3592)|(3592)| |筹资活动现金流|(58889)|(71068)|(63714)|(69358)|(74911)| |现金净增加额|(2020)|19611|17291|19170|22205| [12] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|150560|174144|190109|205512|218220| |营业成本|11867|13789|15192|17125|18882| |营业利润|103709|119689|130395|140667|148949| |利润总额|103663|119639|130345|140617|148899| |所得税|26141|30304|33016|35618|37716| |少数股东损益|2787|3107|3385|3651|3866| |归属于母公司净利润|74734|86228|93944|101348|107317| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|18%|16%|9%|8%|6%| |年成长率 - 营业利润|18%|15%|9%|8%|6%| |年成长率 - 归母净利润|19%|15%|9%|8%|6%| |获利能力 - 毛利率|92.1%|92.1%|92.0%|91.7%|91.3%| |获利能力 - 净利率|49.6%|49.5%|49.4%|49.3%|49.2%| |获利能力 - ROE|36.2%|38.4%|37.9%|36.5%|34.7%| |获利能力 - ROIC|35.5%|37.9%|37.4%|35.7%|33.8%| |偿债能力 - 资产负债率|18.0%|19.0%|18.1%|17.6%|17.0%| |偿债能力 - 净负债比率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|4.6|4.5|4.8|5.0|5.2| |偿债能力 - 速动比率|3.7|3.5|3.8|4.0|4.1| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 存货周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 应收账款周转率|1500.0|168.0|90.7|90.3|89.5| |营运能力 - 应付账款周转率|4.3|4.2|4.1|4.2|4.1| |每股资料(元) - EPS|59.49|68.64|74.78|80.68|85.43| |每股资料(元) - 每股经营净现金|53.01|73.61|67.34|73.33|80.17| |每股资料(元) - 每股净资产|171.68|185.56|208.84|233.43|258.35| |每股资料(元) - 每股股利|49.98|51.51|56.09|60.51|64.07| |估值比率 - PE|26.7|23.1|21.2|19.7|18.6| |估值比率 - PB|9.2|8.5|7.6|6.8|6.1| |估值比率 - EV/EBITDA|18.8|16.2|14.7|13.6|12.9| [14]