报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 调整FY26 - 27盈利预测并引入FY28盈利预测，预测FY26 - 28年每股收益分别为0.21、0.25和0.30元，给予FY26年15倍PE估值，对应目标价3.45港币 [3][9] - 公司FY25财年收入270.1亿同比下滑6.6%，归母净利润12.9亿同比下降41.9%，全年分红率预计134%超市场预期 [8] - 分渠道零售、批发收入分别同比降6.8%和5.8%，分品牌主力和其他品牌收入分别同比降6.1%和9.9%，年底直营门店净关店1124家 [8] - 去库存折扣加深拖累毛利率，FY25毛利率同比降3.4pct至38.4%，归母净利率同比降2.9pct至4.8% [8] - 经营质量相对稳健，FY25存货周转天数降1天，经营活动现金流净额增20%，期末现金增加 [8] - 新品牌合作稳步推进，引入SOAR running，与Norrøna合作，深化与nordaTM合作 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |同比增长(%)|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |营业利润(百万元)|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |同比增长(%)|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |同比增长(%)|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |毛利率(%)|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |净利率(%)|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |净资产收益率(%)|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |市盈率（倍）|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |市净率（倍）|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[3] 行业可比公司估值（截至2025年5月21日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）|市盈率（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宝胜国际|3813.HK|0.50|0.10/0.11/0.12/0.13|5/5/4/4| |Nike|NIKE US EQUITY|59.98|2.15/1.99/2.56/3.33|28/30/23/18| |露露柠檬|LULU US EQUITY|317.56|14.64/14.86/16.05/17.49|22/21/20/18| |JDSports|JDDSF US EQUITY|1.02|0.17/0.16/0.18/0.21|6/6/6/5| |FOOTLOCK ER|FL US EQUITY|23.94|1.37/1.27/1.54/1.74|17/19/16/14| |李宁|2331.HK|15.16|1.26/1.12/1.23/1.34|12/14/12/11| |调整后平均|-|-|-|15/13/12|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |部分资产数据|1,956/6,284/1,330等|2,587/6,004/752等|3,334/5,746/2,185等|5,323/4,651/915等|6,598/4,157/2,348等| |流动资产合计|10,559|10,986|12,908|12,532|14,745| |固定资产|639|541|220|42|-139| |有使用权资产|1,821|1,819|2,843|3,129|3,375| |无形资产|1,059|1,046|1,029|1,012|996| |递延所得税资产|205|257|257|257|257| |其他|261|253|253|253|253| |非流动资产合计|3,985|3,916|4,603|4,695|4,742| |资产总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487| |短期借款|720|2,130|1,000|1,000|1,000| |应付账款|387|343|371|383|411| |租赁|890|814|942|942|969| |应交所得税|262|268|268|268|268| |其他|1,088|941|2,144|1,081|2,325| |流动负债合计|3,347|4,496|4,726|3,674|4,973| |递延所得税负债|249|226|226|226|226| |租赁|1,098|1,121|1,413|1,413|1,453| |非流动负债合计|1,347|1,347|1,639|1,639|1,679| |负债合计|4,694|5,844|6,365|5,312|6,652| |股本|0|0|0|0|0| |股本溢价|0|0|0|0|0| |其他储备|1,805|1,887|2,138|2,184|2,078| |留存收益|8,044|7,172|9,007|9,730|10,757| |股东权益合计|9,850|9,059|11,145|11,914|12,835| |负债和股东权益总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487|[13] 利润表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |营业成本|-16,852|-16,630|-16,269|-17,014|-17,617| |毛利|12,081|10,383|10,159|10,878|11,745| |销售费用|-8,356|-7,944|-7,558|-7,949|-8,368| |管理费用|-1,154|-996|-974|-1,028|-1,082| |应收账款减值损失|1|-2|-2|-2|-2| |其他收入|176|150|150|150|150| |营业利润|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |财务收入|120|85|22|28|44| |财务费用|-147|-118|-182|-156|-156| |财务收入/(费用)净额|-27|-33|-160|-128|-112| |除税前溢利|2,759|1,560|1,615|1,921|2,331| |所得税|-548|-275|-307|-384|-490| |净利润|2,211|1,285|1,308|1,537|1,842| |归母净利润|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |其他综合收益|0|0|0|0|0| |综合收益总额(母公司)|2,246|1,285|1,308|1,537|1,842| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30|[13] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |成长能力 - 除税前溢利|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |获利能力 - 毛利率|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |获利能力 - 归母净利率|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |获利能力 - ROE|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |偿债能力 - 资产负债率|32.3%|39.2%|36.3%|30.8%|34.1%| |偿债能力 - 流动比率|3.16|2.44|2.73|3.41|2.97| |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.11|1.52|2.15|2.13| |营运能力 - 应收账款周转率|24.3|26.0|18.0|18.0|18.0| |营运能力 - 存货周转率|2.7|2.7|2.8|3.3|4.0| |营运能力 - 总资产周转率|1.8|1.8|1.6|1.6|1.6| |每股指标 - 每股收益|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |每股指标 - 每股经营现金流|0.30|0.41|0.19|0.48|0.38| |每股指标 - 每股净资产|1.59|1.46|1.80|1.92|2.07| |估值比率 - 市盈率|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |估值比率 - 市净率|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[13]