报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][68] 报告的核心观点 - 五矿资源旗下Las Bambas矿山产量和成本下降幅度或超预期，利息支出减少，整体业绩有望超预期 [2] - 市场低估公司社区问题解决能力，其“拉斯邦巴斯之心”管理模式可解决社区问题，且该能力有望复制到集团其他南美洲矿山 [3][61] - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30% [3][69] 根据相关目录分别进行总结 20年打造秘鲁旗舰铜矿 - 五矿资源发展历程：2009年收购OZ Minerals核心资产，2012年收购Anvil Mining公司获Kinsevere铜矿，2014年收购Las Bambas铜矿项目，2018年Dugald River矿山商业化生产，2023年宣布收购Khoemacau铜矿，2024年完成Kinsevere扩建项目机械建设，2025年宣布收购巴西镍矿项目 [9] - Las Bambas发展历程：2004年开始勘探，2009年完成可行性研究，2011年通过环评，2013年嘉能可成为所有者，2014年被五矿资源收购，2015年产出首批铜精矿粉末，2016年商业化生产，2017年产量达45万吨，2023年启动“邦巴斯之心”计划，2024Q1启动Chalcobamba采坑采矿前期工作，2024Q4开始商业化生产 [8] - 公司资产：有三座在产铜矿（Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere）和两座在产锌矿（Dugald River、Rosebery） [10] - 选择Las Bambas为重点研究对象原因：从产量、营收、利润占比及行业地位看，它是公司最重要资产，2022 - 2024年其铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占比分别为73.4%、83.8%、75.1%，预计2025年公司铜产量51.5万吨、权益量34.4万吨（同比增36.3%），增量中66%来自Las Bambas；2022 - 2024年其占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%；EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6%；预计2025年产量提至40万吨，重回全球前十大铜矿 [1][12][14] 印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 秘鲁是重要的铜矿供应国 - 秘鲁基本情况：位于南美洲西部，人口3435万，2023年GDP 2676亿美元，人均GDP 7907美元，与中国关系友好，2024年中秘贸易总额397.58亿美元，同比增10.9%，但当地地缘政治局势复杂，社区是矿业企业最大障碍 [21][22] - 秘鲁铜矿地位：2024年全球铜储量占比10.2%，排名第二；矿产铜产量占比11.3%，排名第三 [24] Las Bambas：印加高原上的明珠 - 项目情况：位于秘鲁阿普里马克大区，矿山寿命超18年，仅完成20%矿权区域勘探，2025年产量指引35 - 40万吨，C1成本指引1.5 - 1.7美元/磅，贡献阿普里马克大区75%税收、全国8%矿业出口额和13%铜出口额 [32][33] - 产品：30%左右品位铜精矿+少量钼精矿，五矿资源按股权比例获62.5%产品，部分代国新国投销售，70%长单锁定给国内冶炼厂客户 [34] - 运营能力：市场低估公司矿山运营能力，过去因社区扰动产量波动大，现随第二矿坑投产有望重回全球前十大铜矿；2023年投运综合远程运营中心IROC，实现数字化精细管理，提升运营效率 [40][41] - 成本与利息：得益于第二矿坑投产，入选品位和回收率提升，2024 - 2025Q1矿山C1成本降至1.26美元/磅，低于全年指引；Las Bambas债务从70亿美元降至9亿美元，2024年底资产负债率降至58.1%，预计2025年利息支出下降贡献利润增长 [2][43][46] 市场低估了公司社区问题的处理能力 - 社区问题分类：矿山周边社区问题影响大，解决难但解决后不易反复；运输沿途社区问题影响小，易解决但易反复 [53] - 社区问题案例：第二矿坑Chalcobamba原计划2023年投产，因周边社区不满致2022年上半年停产超一个月，产量降至历史最低 [56] - 社区问题难解决原因：周边社区民智未开化、语言文化不通、生产力落后、NGO组织煽风点火 [57] - 问题解决：公司社会管理/宣传和可持续发展团队完成社区谈判和矿山开发脱敏，2024Q4第二矿坑商业化生产；得益于“拉斯邦巴斯之心”管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾” [58][59][60] - 能力复制：公司社区问题处理能力是南美矿业公司必要运营能力，有望复制到集团其他南美洲矿山，如NPC公司旗下矿山 [61] - 运输问题：卡车运输经71个社区和村镇，常遇堵路影响运输，公司考虑备用港口路线设计缓解影响 [63] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [4][68] 估值分析 - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30%；PB和EV/EBITDA显著低于同行业均值 [3][69][70]