报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色；公司凭借全域运营能力有望改善盈利能力，未来消费好转和品牌新品周期共振下将有较好利润弹性，中长期保持高效现金创收与高派息水平；因短期消费环境不明朗，下调 2026 - 2028 财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025 财年收入同比降 6.6%至 270.1 亿元，零售渠道收入 230.3 亿元同比降 6.8%，批发渠道收入 37.9 亿元同比降 5.8%；主力品牌收入 233.1 亿元同比降 6.1%，其他品牌收入 35.0 亿元同比降 9.9% [1] - 归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，毛利率同比降 3.4 个百分点至 38.4%，费用率升 0.3 个百分点至 33.1%，净利率降 2.8 个百分点至 4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别下滑 7.9%/5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别下滑 34.7%/52.9%） [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比 +20%至 37.6 亿元，自由现金流/净利润达 2.6 倍，存货周转天数为 134.9 天，同比降 1.2 天，较中期降 13.4 天 [2] - 维持高派息率 135%（同期 100.9%），自 2019 年上市以来累计派息率 104.2% [2] 门店与运营情况 - 截至 2025 年 2 月末，直营门店净减少 1124 家至 5020 家（同比 -18.3%），总销售面积同比 -12.4%，单店销售面积同比 +7.2% [3] - 累计用户数达 8600 万（环比 +6%，同比 +13%），会员贡献销售额占比 93.2%；复购会员贡献 70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近 40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至 30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超 500 个，抖音平台 GMV 跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超 2300 家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至 8.0%和 12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2026 - 2028 财年业绩预测，预计净利润分别为 13.0/14.6/16.3 亿元（前值 17.9/19.2 亿元），同比 +0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] - 维持合理估值区间至 3.8 - 4.0 港元，对应 2026 财年 17 - 18xPE [8][59]