报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年依托60余万吨老酒储量发起真年份战略，但受外部环境及核心产品处于次高端价位影响，仍处深度调整期，需深耕省内和长三角市场，静待行业改善及改革成效显现，关注高分红下的高股息 [10] - 考虑到当前核心产品销售承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，调整盈利预测；政策催化下白酒需求有望恢复，叠加公司治理或改善，公司具备高弹性且股息率较高，维持买入评级 [4] 分产品情况 - 24年中高档酒/普通酒收入243.17亿元/39.31亿元，分别同比-14.79%/-0.49%，普通酒占比提升1.76pct至13.92%；白酒业务销量/吨价分别同比变动-16.30%/+3.93%；双沟酒业营业收入37.42亿元（同比-2.13%）、净利润22.23亿元（同比-14.99%） [2] 分渠道情况 - 24年批发经销/线上直销收入278.54亿元/3.94亿元，分别同比-13.10%/-9.77%，线上直销渠道占比提升0.05pct至1.40%，单经销商规模下降13.85%至314.17万元/家 [2] 分市场情况 - 24年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%，省内占比提升0.83pct至45.13%；省内/外经销商规模分别下降12.58%/14.90%至425.09/264.19万元/家 [2] 财务指标情况 盈利能力 - 24年毛/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%，25Q1毛/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83% [3] 费用情况 - 24年销售/管理费用率同比+2.84/+0.84pct至19.10%/7.03%，25Q1分别同比+3.86/+1.59pct至12.38%/4.55%，销售费用率提升主因2024年加大促销力度、广告促销费同比增长5.44%，全国性广告费用同比+96.10%至8.01亿 [3] 合同负债情况 - 2024年末合同负债同比变动-7.61亿元至103.44亿元，25Q1末合同负债同比变动+12.09亿元至70.24亿元 [3] 现金流情况 - 2024年经营性净现金流46.29亿元，同比-24.49%；25Q1经营性净现金流25.36亿元，同比-47.72% [3] 分红情况 - 24年分红总额为70亿元，分红率为104.9%，股息率达6.8% [3] 股权投资情况 - 24年公司持有中银证券带来的公允价值变动损益为+0.68亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为-13.23%/2.65%/3.27%；归母净利润增速为-14.63%/4.20%/4.31%；EPS为3.78/3.94/4.11元/股；PE为17.91/17.19/16.48倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28876|-13.23%|25718|26560| |（+/-）（%）|-12.83%|-13.23%|2.65%|3.27%| |归母净利润（百万元）|6673|5697|5936|6192| |（+/-）（%）|-33.37%|-14.63%|4.20%|4.31%| |每股收益（元）|4.43|3.78|3.94|4.11| |P/E|15.29|17.91|17.19|16.48|[12] 三大报表预测值 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|50325|48612|48911|48883| |现金（百万元）|21748|23979|23847|23191| |交易性金融资产（百万元）|6380|6380|6204|6204| |应收账项（百万元）|422|419|415|432| |存货（百万元）|19733|16426|16842|17371| |非流动资产（百万元）|17020|17180|16772|16162| |资产总计（百万元）|67345|65792|65684|65045| |流动负债（百万元）|15259|15615|18020|20412| |非流动负债（百万元）|394|491|484|456| |负债合计（百万元）|15652|16106|18503|20868| |归属母公司股东权益（百万元）|51588|49587|47088|44091| |负债和股东权益（百万元）|67345|65792|65684|65045|[13] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28876|25055|25718|26560| |营业成本（百万元）|7751|6764|6935|7153| |营业税金及附加（百万元）|4826|4084|4194|4366| |营业费用（百万元）|5516|4886|4886|4914| |管理费用（百万元）|1925|1754|1749|1726| |研发费用（百万元）|105|263|270|279| |财务费用（百万元）|(611)|(320)|(269)|(183)| |资产减值损失（百万元）|(11)|(5)|(6)|(7)| |公允价值变动损益（百万元）|(396)|0|0|0| |投资净收益（百万元）|146|146|146|146| |其他经营收益（百万元）|57|57|57|57| |营业利润（百万元）|9161|7823|8151|8501| |营业外收支（百万元）|(18)|(18)|(18)|(18)| |利润总额（百万元）|9143|7805|8133|8484| |所得税（百万元）|2477|2114|2203|2298| |净利润（百万元）|6666|5691|5930|6186| |少数股东损益（百万元）|(7)|(6)|(6)|(6)| |归属母公司净利润（百万元）|6673|5697|5936|6192| |EBITDA（百万元）|9482|7914|8314|8770| |EPS（最新摊薄）（元）|4.43|3.78|3.94|4.11|[13] 现金流量表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|4629|8234|6267|6756| |净利润（百万元）|6666|5691|5930|6186| |折旧摊销（百万元）|665|428|450|469| |财务费用（百万元）|(611)|(320)|(269)|(183)| |投资损失（百万元）|(146)|(146)|(146)|(146)| |营运资金变动（百万元）|(2503)|150|448|839| |其它（百万元）|558|2430|(146)|(409)| |投资活动现金流（百万元）|(1302)|499|2|139| |筹资活动现金流（百万元）|(7050)|(6502)|(6402)|(7550)| |现金净增加额（百万元）|(3723)|2231|(132)|(655)|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（%）|-12.83%|-13.23%|2.65%|3.27%| |营业利润（%）|-30.82%|-14.60%|4.19%|4.30%| |归属母公司净利润（%）|-33.37%|-14.63%|4.20%|4.31%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|73.16%|73.00%|73.03%|73.07%| |净利率（%）|23.09%|22.71%|23.06%|23.29%| |ROE（%）|12.87%|11.24%|12.26%|13.56%| |ROIC（%）|12.40%|10.76%|11.47%|12.49%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|23.24%|24.48%|28.17%|32.08%| |净负债比率（%）|0.15%|5.59%|14.40%|19.74%| |流动比率|3.30|3.11|2.71|2.39| |速动比率|2.00|2.06|1.78|1.54| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.42|0.38|0.39|0.41| |应收账款周转率|4611.47|2003.63|2051.05|2578.69| |应付账款周转率|5.76|5.57|5.92|6.00| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|4.43|3.78|3.94|4.11| |每股经营现金|3.07|5.47|4.16|4.48| |每股净资产|34.25|32.92|31.26|29.27| |估值比率| | | | | |P/E|15.29|17.91|17.19|16.48| |P/B|1.98|2.06|2.17|2.31| |EV/EBITDA|8.79|10.34|9.21|9.02|[13]