报告公司投资评级 - 首次覆盖盐津铺子，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 盐津作为自产型零食公司品类跨度大，近20年完成多品类生产线布局，2023年聚焦核心单品打造品类品牌 [1] - 渠道端2018年创新店中岛模式实现第一轮扩张，2021年拥抱新兴渠道打开第二轮红利 [1] - 组织机制上持续引进人才并激励，管理体系支撑新渠道扩张及新品类培育 [1] - 营收和归母净利润快速提升，规模效应及生产链布局释放盈利高弹性 [1] - 零售变革下率先把握新兴渠道机遇、强化供应链效率、拓展品类的公司更具优势，盐津全渠道拓展成果显著 [2] - 盐津能实现爆品跟进，品类品牌打造优势有望复制，且已实现总成本领先 [3] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，净利率有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 盐津铺子：二十载品牌跃迁，战略革新引领发展 发展历程 - 2005 - 2016年初创阶段，以散称凉果蜜饯填补市场空白，拓展多品类，以“实验工厂”模式研发，通过直营和经销拓展商超及电商渠道 [13] - 2017 - 2020年“店中岛阶段”，推出“金铺子”和“蓝宝石”店中岛，开启店中岛模式扩张，带动收入增长和市场区域占比变化 [14] - 2021年至今全渠道拓展阶段，战略升级，应对商超客流下滑开启全渠道扩张，聚焦核心品类，培育品类品牌，转型后成果兑现，营收和净利润高速增长 [15] 公司治理 - 创始人经验充沛，股权结构稳定清晰，实控人张学武及张学文合计持股占比63.1%，核心高管均持股 [18] - 核心高管经验丰富，职业经理人模式支撑专业化运营，2020 - 2021年引入电商、生产等领域高管，研发端配备专业人才并成立盐津学院 [22] - 长效激励调动团队积极性，公司发布三期股权激励，激励持续性及力度为零食上市公司前列，推动公司增长和转型 [23] 渠道拓展：零售变革加速演绎，效率为先拓展全渠 行业渠道变革 - 中国零食渠道经历大流通、商超拓展、电商红利、渠道多元化4轮变迁，当前渠道向多元化、高效化发展，折扣业态拓展、会员店严选品质、传统商超调改带来机遇 [29][30] - 参考海外，折扣业态拓展空间充足，中国折扣业态正快速发展，向运营高效率、选品迭代优化、终端性价比方向发展 [33] - 量贩零食店格局清晰，已超4万家门店，正拓展多品类折扣超市，有望扩宽受众和品类边界 [37] - 山姆会员店严选品质，推新提速，进驻山姆可获品质背书，零食上市公司推新进程加快 [41] - 传统商超调改持续进行，关注产品品质，有望为高品质公司带来机遇 [43] 盐津渠道结构 - 渠道结构更丰富，区域占比更均衡，直营商超占比下降，量贩、电商等渠道发展，华中以外营收占比提升 [45] 量贩零食店 - 量贩零食店持续贡献扩店增量，头部系统优势扩大，对上游供应商管理和新品迭代能力要求提高 [52] - 盐津2021年率先与零食很忙合作，2024年量贩营收占比超25%，增长来自扩店、SKU增长和品类品牌打造 [53] - 盐津具备利润率调整主动权，可通过规模效应和新品迭代调整利润结构 [54] 抖音电商 - 抖音份额提升，是销售和品宣阵地，各品牌重点布局 [59] - 抖音低价格带和低集中度，供应链管理优势突出，盐津以供应链优势竞争 [60] - 盐津2020年聚焦抖音，实现电商高增和净利率提升，2024年电商营收占比提升，“大魔王”经验可复制 [67] - 盐津引入电商团队持股激励，抖音运营经验丰富，佣金费率低 [70][71] 会员店 - 盐津蛋皇进驻山姆后成绩亮眼，带动销量提升，山姆为产品背书，后续合作新品更顺畅 [72] 传统渠道 - 传统渠道承压，盐津从店中岛转向定量流通，直营转经销，深化供应链实力支撑新兴渠道拓展 [75] - 盐津直营商超覆盖度缩减，营收下滑，占比下降，渠道结构更均衡，成长抓手转向全渠道 [76] 产品体系：品类叠加+品类品牌并行不悖，总成本领先夯实优势 零食市场供需 - 中国零食市场品类多元，需求和供给迭代快，爆品打造难度大 [3] 盐津产品体系 - 盐津多品类覆盖，以“实验工厂”推新，能快速跟进爆品 [3] 品类品牌打造 - 2023年盐津开启品类品牌建设，“大魔王”和“蛋皇”打造效果好，未来优势有望复制 [3] 供应链体系 - 盐津通过原料把控、周转提效、渠道加价率控制实现总成本领先，支撑产品性价比 [3] 盈利预测 - 预计盐津2025 - 2027年营收分别同比+31.2%/+24.0%/+18.7%至69.6/86.3/102.4亿元，归母净利润分别同比+32.2%/+26.8%/+21.5%至8.5/10.7/13.0亿元 [3]