报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 环旭电子是全球 SIP 封装领先厂商，下游覆盖六大领域，2023 - 2024 年业绩承压，预计 2025 年开始眼镜、折叠屏等增量业务助力 SIP 主业再起航，算力业务打开成长空间 [6] - SiP 主业方面，AI 眼镜及折叠屏提高轻薄化封装需求，环旭长期深耕 SiP 技术有望受益行业增长 [6] - 新业务方面，乘泛 AI 东风，布局板卡业务和机器人业务新增长曲线 [6] - 预计公司 25 - 27 年实现归母净利润 20.57/25.30/29.16 亿元，给予公司 2025 年 20 倍 PE，目标股价 18.80 元 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、环旭电子：SiP 龙头企业，消费电子/汽车电子/AI 业务全面布局 （一）电子设计制造领先厂商，全球化布局赋能产业发展 - 环旭电子是全球电子设计制造领先厂商，前身环隆电气 1976 年成立于中国台湾，2012 年上市，通过技术投入与并购，拥有 30 个生产服务据点，提供全方位 D(MS)2 服务 [14] - 下游应用广泛，覆盖无线通讯、消费电子等六大领域，各领域有不同产品布局 [15] （二）公司股权结构稳定，管理层稳固 - 股权结构稳定，母公司为全球头部封测公司日月光，截至 2025 年一季度末，前十大股东合计持股 82.97%，控股股东持股 76.67%，实际控制人为张虔生、张洪本兄弟 [36] - 公司管理层稳固，核心管理人员从业履历丰富，具备不同背景和经验，能增强公司核心竞争力 [37] （三）短期业绩承压，汽车电子&云端及存储释放增长新动能 - 2019 - 2022 年公司业绩高速增长，2023 - 2024 年受全球通信及消费电子终端市场景气度下滑等影响业绩承压 [42] - 通讯类、消费电子类产品贡献主要收入，汽车电子业务加速拓展，毛利端综合毛利率维持在 10%左右 [44] - 公司费用管控能力强，销售毛利率和净利率较稳定，2024 年四费占营收比重为 6.59% [48] 二、主业 SiP：AI 眼镜及折叠屏提高轻薄化封装需求，环旭长期深耕 SiP 技术有望受益行业增长 （一）SiP：SiP 封装满足消费电子产品轻薄需求，应用空间广阔 - SiP 集成封装满足“轻薄短小”，助力消费电子领域发展，相比传统单芯片封装，显著提高集成度，虽工艺复杂、成本高，但在对体积和性能要求苛刻的产品中收益显著 [54][55] - SiP 在电子产品应用广阔，市场规模成长空间较大，2022 年市场总收入达 212 亿美元，预计 2028 年将达 338 亿美元，复合年增长率为 8.1% [58] - 苹果引领 SiP 封装趋势，在智能手表、可穿戴音频设备等产品中应用，且工艺正从小型设备延伸到更大体量的移动终端 [61][70] - SiP 涉及产业众多，下游应用广泛，环旭电子以微小化 SiP 技术为竞争优势，行业领导地位突出，与供货商、客户紧密合作，一站式方案优势明显 [72][74] （二）手机端：AI 或引发新一轮换机潮，折叠产品创新驱动 SiP 需求 - 苹果 AI 推出驱动消费者更新换代，CIRP 报告显示 iPhone 用户换机周期缩短，AI 功能等是推动提前换机的原因 [81] - 折叠屏市场火热，安卓阵营产品更轻更薄，SiP 优势明显，可减少连接点、提升结构稳定性，优化空间与性能、融合先进互联技术，降低元件成本、缓解研发费用压力 [84][88] （三）眼镜端：智能眼镜市场快速爆发，SiP 轻薄化有望助力智能眼镜普及 - 智能眼镜迭代演进，市场快速扩张成熟，2023 年 Meta 发布产品后行业进入爆发期，预计 2025 年全球 AI 智能眼镜销量可达 550 万台，同比增加 135% [90][91] - 当前智能眼镜普及受制于硬件集成与佩戴舒适性的矛盾，重量成为首要技术壁垒，对轻量化的需求为 SiP 提供发展空间 [98] - SiP 可集成摄像头、传感器等，助力智能眼镜整合功能，满足其功能整合需求 [104] 三、新业务：乘泛 AI 东风，布局新增长曲线 （一）板卡业务：算力爆发背景下 ASIC 空间广阔，公司算力业务布局有望成为增长新引擎 - 算力需求爆发式增长，AI 算力成为核心驱动力，海外大厂和国内厂商都加快算力基础设施建设 [105][106][110] - ASIC 芯片基于范式重构展现出高度定制化与能效优势，有望重塑全球算力市场格局，可编程 ASIC 市场预计 2024 - 2029 年复合年增长率为 9.32% [111][114] - 异构计算芯片如 GPU/FPGA/ASIC 满足 AI 算力需求，未来 AI 计算芯片向优发展，ASIC 可实现 PPA 最优化设计，量产后成本最低 [116] - ASIC 芯片技术、政策与资金优势明显，特定场景应用需求高涨，在多个领域具有极大定制化应用价值 [117] - 环旭与行业龙头合作紧密，服务器产品包括机架服务器和边缘服务器，还扩展了电源功率模块等产品，积极布局光电共封新技术和 AI 服务器电源模组 PDU [120][122][124] - 客制化运算需求增加，AI 加速卡业务有望实现快速增长，预计 2025 年取得明显业绩增长 [126] （二）机器人：车电累积深厚，寻求机器人产业链新突破 - 汽车电子与人形机器人在技术与供应链层面存在诸多共通之处，主要车企供应链先发优势明显 [127][131] - 环旭电子车电累积深厚，产品丰富，经验超 40 年，越来越多汽车主机厂切入人形机器人赛道，产业链部分重叠，客户技术积累有望带来新业务机会 [136][138][141] 四、盈利预测与估值 - 盈利预测关键假设包括通讯类产品、消费电子类产品、其他应用领域将增长，以及毛利率稳中有升 [145]