报告公司投资评级 - 浙商证券首次覆盖步科股份，给予“买入”评级 [3][8][92] 报告的核心观点 - 步科股份是国内领先的机器人电机与工业自动化解决方案供应商，近10年营收及归母净利复合增速分别为10%/8%，“1+N”战略聚焦机器人，同时拓展医疗影像设备、新能源、物流等行业 [7] - 公司业绩增长的三大驱动力为机器人化、全球化、国产替代，对应到产品端，驱动系统和控制系统均有成长空间 [7] - 预计公司2025 - 27年收入分别为6.8/8.6/10.7亿元，归母净利润0.9/1.1/1.3亿元，同比增长76%/26%/24%，对应PE为87/69/56倍，考虑公司在无框力矩电机等机器人电机赛道的技术实力及量产能力，未来有望充分受益人形机器人产业趋势 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 “1+N”战略：以机器人为核心，拓展N个行业 - 步科股份由贸易起家，近10年收入复合增速达10%，2023年提出“1+N”战略，聚焦机器人行业，同时拓展医疗影像设备、新能源制造、物流等行业 [15] - 业务结构包括四行业、两系统、五产品，下游涉及机器人、医疗影像设备、机器物联网和通用自动化4个行业，产品分为控制系统和驱动系统两类，包括人机界面、可编辑逻辑控制器、伺服系统、步进系统、低压变频器5种主要产品 [18][21] - 2024年，机器人板块营收占比近四成，近4年CAGR近40%，驱动系统和控制系统分别实现收入3.5/1.9亿元，占比为65%/34%，同比增长14%/持平 [19][22] - 营收及归母净利近10年复合增速分别为10%/8%，2024年，公司实现营业收入5.5亿元，同比增长8%，归母净利润0.5亿元，同比下滑19% [24][29] - 毛利率整体下滑，净利率2017 - 2022年稳步提升，2023 - 2024年因业务拓展投入增加而承压，预计2025年开始投入绝对值稳定，占比回落，净利率水平逐步修复 [28] - 股权架构稳定，实控人唐咚持股比例约43%，公司通过同心众益实行骨干及核心员工持股机制 [36] 工业自动化：国产化率提升，公司细分赛道领先 - 工业自动化是提高生产率的重要手段，全球市场规模预计2027年达1.51万亿元，国内工控3000亿市场，进入高速增长期，近三年CAGR达14.5% [39][40][41] - 人机界面（HMI）是人与机器交互的终端设备，2024年中国HMI市场总销量约1825万台，同比上升3.5%，销售额约92.8亿元，同比增长3.1%，预计2025 - 26年年均增速将保持在3 - 5% [45] - HMI市场整体集中度较高，国产化率较高，公司位列国产品牌前五，人机界面产品力较强，性能参数与国内外先进厂商处于同等水准，部分参数优于对标厂商，且具有较高的性价比 [50][52] - 伺服系统是运动控制部件，集多种技术于一体，是实现工业自动化精密制造和柔性制造的核心技术，产业链上游为稀土磁材及电子元器件，下游应用行业广泛 [56] - 通用伺服市场2024年同比下滑3.8%，预计2025年我国通用/专用伺服市场规模分别达219/60亿元，全球伺服电机市场2026年有望达到77亿美元，伺服电机未来向一体化、集成化方向发展，国产化进程加快 [61][62] - 公司在低压直流伺服驱动市场占据一定优势，2021 - 22年在国内直流伺服市场的占有率分别为12%/13%，为国内直流伺服市场第一大厂商，2023年在中国移动机器人行业伺服电机销量位列第一，市占率达54%，2024年伺服系统销量为41万台，同比增长11.7% [68] 机器人：国内无框力矩电机龙头，有望受益人形机器人发展 - 无框力矩电机是无框架式永磁电机，配置灵活，安装方便，可缩小驱动系统中动力输出单元的空间占用，达到更高的系统集成 [70][73] - 当前无框电机主要下游为机器人、医疗机械、高端机床等先进机器，预计2029年全球无框电机市场超300亿元，其中人形机器人应用占比达73% [73][80] - 公司于2016年推出首代无框力矩电机，2022年推出第三代产品首创无框灌封工艺，产品性能可比肩国际一流水平，2022年国内市场份额接近50%，2023 - 2024年销量分别约1.4/2.4万台，2024年同比增长约70% [82][86][87] 盈利预测与估值 - 公司收入业绩增长的三大驱动力为机器人化、全球化、国产替代，对应到产品端，驱动系统和控制系统均有成长空间 [88][93] - 预计公司2025 - 27年收入分别为6.8/8.6/10.7亿元，归母净利润0.9/1.1/1.3亿元，同比增长76%/26%/24% [8][90] - 选取国内工控龙头汇川技术及电机企业鸣志电器、拓邦股份等作为可比公司，2025 - 26年行业平均PE估值为114/51倍，预计步科股份2025 - 26年归母净利润对应PE为87/69倍，考虑其在无框力矩电机等机器人电机赛道的领先优势，给予“买入”评级 [92]