报告核心观点 近期日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩，导火索为日本首相发言和日债拍卖数据惨淡；2024年H2以来美日货币政策周期差转向，美日利差收敛，CarryTrade交易性价比下降；日债收益率上行冲击日央行资产端收益，抬升日本财务省付息压力，美债收益率或上行，黄金受益，非美货币升值，日股和美股短期或承压，港股和A股短期震荡为主 [1] 各部分总结 日债长端收益率熊陡运行 - 日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩，5月22日10Y和30Y日债收益率分别报收1.56%和3.06%，2月20日至5月21日10s30s利差从90bp升至167bp [12] - 触发日债收益率加速上行的导火索为日本首相石破茂发言和日债拍卖数据惨淡，5月20日20年期国债拍卖投标倍数低且尾差升至1.14 [12][13] 日本经济走出长期通缩，日本央行开启缓慢升息周期 - 日债收益率上行是“物价企稳经济修复 - 政策利率由负转正”传导下的合理现象，2025年4月日本CPI与核心CPI分别为3.6%与3.5%，连续2年以上位于通胀目标区间之上，2025年1月食品CPI同比7.8% [16] - 日本国内通胀上行，内生源于“春斗”对“薪资 - 物价”的传导，外生源于日元贬值下海外游客消费热潮 [17] - 2024年日央行开启货币政策正常化，结束“负利率”时代，开启缓慢加息周期，2025年日元震荡走强，日元与日股中长期负相关，相关系数近 - 0.8 [17] - 日本楼市景气度自2020年Q1以来震荡抬升，2024年末所有房屋和东京房屋房价指数较之前分别抬升17.5%和27.7% [20] - 伴随市场利率走高，日本金融机构负债端流失，ALM账户资产端对日债配置需求收敛，推动日债收益率走高 [21] 日债存量总额中日央行的持有比例有所下降 - 2016年Q3日本央行引入YCC宽松政策，推动日本国债杠杆率达260%，YCC政策扭曲收益率曲线，导致政府债务杠杆扩张 [25] - 2024年7月日央行开始缩减购债规模，至2025年3月，日央行持有日债绝对值较2023年11月降4.6%，占比为42.1%，较2024年同期降近3个百分点 [28] - 日本政府养老投资基金权益配置比例达50%，固收类资产配置从2013年的75%降至5成左右 [28] 日债走向及对资产影响推演 - 美日利差变化跟随两国货币政策周期差，2024年H2美日利差震荡收敛，日元贬值压力趋缓并升值 [29] - 日债和美债面临相似考验，国债杠杆率均超100%，2025年5月美国、日本分别为123%和260%，且均面临债券供需错配矛盾，但货币政策周期不同 [29] - 日本为美债海外最大持有者，2025年3月持有美债1.13万亿美元，占比12.5%，美日套息交易链条逆转或使美债需求承压 [32] - 美日货币政策周期差收敛，CarryTrade交易性价比下降，资金可能回流日本 [36] - 日债收益率上行冲击日央行资产端收益，抬升日本财务省付息压力 [36] - 美债评级调降、到期规模大，价格承压，日本增持动力收敛，日债利率易上难下 [36] - 美日债券信用削弱，黄金在与法币信用博弈中受益，“去美元化”逻辑强化 [36] - 美日利差收窄，日元升值，美元强势动能转弱，非美货币升值 [36] - 日股与日元中长期负相关，美股受美债利率上行冲击直接，日股和美股短期或承压，港股和A股短期震荡为主 [36] - 后续关注6月16 - 17日日央行议息会议，2025年底前再度加息概率为48.1%，日债收益率易上难下 [5][40]