报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高 2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，出现 6 款重磅炸弹药物，中长期市场规模有望在 2030 年达 647 亿美元，短期一级市场融资回暖，新靶点等创新不断，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期 覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 全球领先的 ADC/XDC CRDMO 公司于 2013 年成立，2023 年 11 月上市，专注 ADC 及 XDC [14] - 大小分子巨头联手，合联积厚成势 药明生物与药明康德为前两大股东，传承技术、人才和产业化能力，核心团队行业经验丰富 [16][18] - 营收快速增长，利润再上新台阶 2020 - 2023 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277%，经营效率改善，后端项目和海外营收占比提升 [20][23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - 毒素抗体协同杀伤，肿瘤精准疗法基石 ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同发挥靶向和杀伤能力，推进组合创新，技术不断迭代 [28][40] - ADC 步入新一轮创新，成长空间广阔 2024 年全球 ADC 市场规模达 142 亿美元，预计 2030 年增长至 647 亿美元，研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [43][48][51][53][57] - 偶联药迎来繁荣期，拉动外包市场扩容 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年新 ADC 首次进入临床达历史新高，ADC 设计生产复杂，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元，药明合联国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，助力国产 ADC 创新和出海 [59][64][68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 自研合作双管齐下，不断精进偶联技术 提供一站式早期研发服务，药物发现技术平台领先，偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [79][82][83][86] - 研发生产一站服务，全面加速项目进程 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交可在 24 - 36 个月内完成 [90][92] - 全球产能稳步扩张，新加坡年内落地 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投入运营，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - M 端发展动能强劲，XDC 扬帆启航 “赋能、跟随并赢得分子” 战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 项目占比和营收占比提升 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测 预测公司 2025 - 2027 年营收分别为 5470.58、7169.95 和 9202.70 百万元，归母净利润分别为 1257.14、1695.86 和 2302.43 百万元，毛利率分别为 30.00%、32.00%和 34.00% [8][114] - 投资建议 采取 DCF 估值法，对应目标价为 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]