报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予零跑汽车977亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价73港元 [4] 报告的核心观点 - 受益战略合作，2025Q1毛利率超预期，预计2025年全年销量50 - 60万、毛利率10% - 12%、净利润盈亏平衡 [1] - Q1销量强势，B系列新车发布、C系列改款升级有望推动销量持续增长 [2] - 出海表现优秀，持续推进本地化生产 [3] - 零部件业务未来可期，长期有助于获得更好规模经济 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025Q1实现收入100.2亿元，同比增长187.1%，销量同比增长162%至87552辆，单车收入同比增长4.9%，毛利率14.9%，同比扭亏，环比提升1.6pct，归母净亏损-1.3亿元，净亏损率1.3% [1] - 预计2025 - 2027年销量约55/75/87万辆，总收入达600/846/998亿元，归母净利润为9.3/33.6/66.2亿元，净利润率为1.5%/4.0%/6.6% [4] 销量情况 - Q1销量87552辆，同比增长162%，C系列占比提升5.7pct至77.5% [2] - 1 - 4月出口量13632台，4月海外终端销量3000台 [3] 产品情况 - 基于全新LEAP 3.5架构的B平台首款车型B10于4月10日上市，上市40天交付量破万；5月15日C10改款上市，C16和C11改款预计6月和7月上市；预计7月B01、Q4 B05上市 [2] - 当前海外销售车型为T03和C10，4月C10增程版海外批发销售，下半年预计增加B10车型 [3] 渠道建设 - 截至2025年3月31日，国内销售门店756家、服务门店449家，预计2025年突破1000家，2025年单店店效同比提升50% [2] - 截至3月底海外建立500 + 家兼具销售和售后服务功能网点，欧洲/亚太分别有450 + /近50家 [3] 智能化发展 - 计划在25H2及26H1分别推出城市记忆通勤和城市NOA等智能辅助驾驶功能 [2] 本地化生产 - 与Stellantis预计2025年底前启动零跑C10马来西亚本地化组装项目，预计2026年中实现欧洲本地化制造 [3] 战略合作 - Q1与中国一汽签署《战略合作谅解备忘录》，与标致雪铁龙订立电驱项目合作协议，合作期限自2025年4月29日至2027年6月30日 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 16,747 | 32,164 | 60,006 | 84,634 | 99,811 | | 增长率YoY（%） | 35 | 92 | 87 | 41 | 18 | | 归母净利润（百万元） | -4,216 | -2,821 | 930 | 3,359 | 6,615 | | 增长率YoY（%） | 17 | 33 | 133 | 261 | 97 | | 归母净利润率（%） | -25.2 | -8.8 | 1.5 | 4.0 | 6.6 | | EPS（元/股） | -3.62 | -2.11 | 0.70 | 2.51 | 4.95 | | P/S（倍） | 4.6 | 2.4 | 1.3 | 0.9 | 0.8 | | P/E（倍） | -16.0 | -27.4 | 83.1 | 23.0 | 11.7 | [5] 核心盈利预测 年度 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（辆） | 144,155 | 293,724 | 550,332 | 750,770 | 867,504 | | 总收入（百万元） | 16,747 | 32,164 | 60,006 | 84,634 | 99,811 | | 毛利（百万元） | 80 | 2,694 | 7,796 | 10,492 | 13,866 | | 毛利率 | 0% | 8% | 13% | 12% | 14% | | 归母净利润（百万元） | -4,216 | -2,821 | 930 | 3,359 | 6,615 | | 净利润率 | -25.2% | -8.8% | 1.5% | 4.0% | 6.6% | [13] 季度 | | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2E | 25Q3E | 25Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（辆） | 33,410 | 53,286 | 86,165 | 120,863 | 87,552 | 133,790 | 151,776 | 177,213 | | 总收入（百万元） | 3,486 | 5,378 | 9,856 | 13,444 | 10,020 | 14,467 | 16,371 | 19,148 | | 毛利（百万元） | -50 | 151 | 803 | 1,791 | 1,494 | 1,815 | 1,996 | 2,491 | | 毛利率 | -1% | 3% | 8% | 13% | 15% | 13% | 12% | 13% | | 归母净利润（百万元） | -1,013 | -1,199 | -692 | 82 | -130 | 112 | 241 | 707 | | 净利润率 | -29.1% | -22.3% | -7.0% | 0.6% | -1.3% | 0.8% | 1.5% | 3.7% | [14]