报告公司投资评级 - 报告将酒鬼酒评级上调至优于大市，目标价49元 [1][5] 报告的核心观点 - 考虑公司处于市场环境及内部调整的双重压力阶段，预计2025 - 2027年收入为13/13/15亿元，归母净利润分别为0.7/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元，采用PB估值法，给予2025年4xPB，上调至“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 酒鬼酒是馥郁香型白酒唯一品牌、湖南白酒第一品牌，也是中国馥郁香型白酒的独创者，2018年中粮集团通过中皇公司间接控制其31%股权，是唯一央企控股的白酒上市公司 [3][9] - 公司通过“超高端内参 + 次高端酒鬼 + 大众湘泉”系列构建完整产品矩阵 [3][9] 全国化布局 - 省内方面，湖南作为大本营市场，2024年湘酒品牌占比仅28.5%，市场空间广阔 [3][9] - 省外方面，2024年起市场策略由激进扩张转向稳扎稳打，实施精准营销，深化渠道建设 [3][9] 产品矩阵优化 - 次高端白酒竞争烈度升级，公司坚定围绕“1 + 3”产品策略，2025年推出定价2000元以上的超高端“内参大师酒15年”、次高端核心品类“红坛30”以及锚定下沉市场的“妙品”，完善高中低全价位段产品体系 [3][10] 业绩情况 - 2015 - 2022年总营收/归母净利润CAGR分别为31.3%/42.3%，2022年为业绩巅峰期，2023年起受高端系列和全国化进程倒退影响进入业绩调整期，2023、2024年总营收/净利润分别同比 - 30.1%/-47.8%、 - 49.7%/-97.7%，其中高端内参系列2023、2024年营收分别同比 - 38.2%/-67.1% [4][11] - 2024Q4公司营收环比 + 18.0%（Q3环比 - 60.6%），2025Q1营收/净利润分别同比 - 30.3%/-56.8%，业绩仍承压 [4][11] 盈利情况 - 受益于高端内参系列放量，2022年毛利率达79.6%，2023年毛利率首现显著下滑（同比 - 1.3pct），2024年毛利率同比 - 7.0pct，主因高端系列价格倒挂叠加低端湘泉占比提升 [4][12] - 2024年净利率跌至0.9%，同比 - 18.5pct，盈利能力承压，除结构性失衡影响外，费效比亦有所降低 [4][12] 现金流情况 - 2025Q1公司经营性现金流净额为 - 1.3亿元，同比 - 51.9%，环比 - 351.9%，库存压力仍处高位 [4][12] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 收盘价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | PB（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | | 山西汾酒 | 600809.SH | 193.0 | 10.0 | 11.1 | 12.3 | 18.4 | 17.4 | 15.7 | 6.8 | 5.5 | 4.6 | | 舍得酒业 | 600702.SH | 54.0 | 1.0 | 2.0 | 2.4 | 63.5 | 26.8 | 22.2 | 2.6 | 2.4 | 2.2 | | 洋河股份 | 002304.SZ | 67.8 | 4.4 | 3.8 | 3.9 | 18.9 | 18.0 | 17.2 | 2.0 | 2.0 | 1.9 | | 今世缘 | 603369.SH | 46.0 | 2.7 | 3.0 | 3.3 | 22.1 | 20.9 | 19.9 | 3.7 | 3.2 | 2.8 | | 古井贡酒 | 000596.SZ | 155.7 | 10.4 | 11.7 | 13.1 | 16.6 | 15.5 | 14.1 | 3.3 | 2.9 | 2.5 | | 水井坊 | 600779.SH | 45.2 | 2.8 | 2.9 | 3.2 | 19.5 | 15.7 | 14.3 | 4.2 | 3.5 | 3.0 | | 平均值 | | | | | | | 19.1 | 17.2 | | 3.3 | 2.9 | 注：收盘价为2025年5月22日数据，盈利预测来源于Wind一致预期 [7] 财务报表分析和预测 | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | ROE(摊薄,%) | 0.3% | 1.7% | 2.7% | 3.7% | | 营业总收入（百万元） | 1423 | 1272 | 1343 | 1509 | | 营业成本（百万元） | 408 | 276 | 210 | 177 | | ROA(%) | 0.2% | 1.2% | 1.8% | 2.6% | | 税金及附加（百万元） | 292 | 261 | 276 | 310 | | ROIC(%) | - 1.9% | 1.4% | 2.3% | 3.2% | | 销售毛利率(%) | 71.4% | 78.3% | 84.3% | 88.3% | | 销售费用（百万元） | 611 | 521 | 593 | 695 | | EBIT Margin(%) | - 6.0% | 4.8% | 7.7% | 9.8% | | 管理费用（百万元） | 166 | 136 | 143 | 161 | | 销售净利率(%) | 0.9% | 5.4% | 8.3% | 10.2% | | 研发费用（百万元） | 20 | 18 | 19 | 21 | | 资产负债率(%) | 21.9% | 34.8% | 31.6% | 30.5% | | EBIT（百万元） | - 85 | 61 | 104 | 149 | | 存货周转率(次) | 0.2 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | | 其他收益（百万元） | 9 | 8 | 9 | 10 | | 应收账款周转率（次） | 30793.9 | 314.9 | 162.0 | 166.9 | | 总资产周转率（次） | 0.3 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | | 投资收益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润现金含量 | - 28.9 | 9.5 | 3.3 | 2.1 | | 财务费用（百万元） | - 101 | - 16 | - 22 | - 24 | | 资本支出/收入 | 29.7% | 17.1% | 12.4% | 11.1% | | 减值损失（百万元） | - 20 | 0 | 0 | 0 | | 资产处置损益（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | EV/EBITDA | — | 147.70 | 83.35 | 57.66 | | P/E(现价&最新股本摊薄) | 1121 | 202 | 125 | 91 | | 营业利润（百万元） | 16 | 85 | 133 | 180 | | P/B(现价) | 3.58 | 3.55 | 3.49 | 3.41 | | 营业外收支（百万元） | - 2 | - 8 | - 8 | - 8 | | P/S(现价) | 9.99 | 11.18 | 10.59 | 9.42 | | 所得税（百万元） | 2 | 8 | 14 | 19 | | EPS - 最新股本摊薄(元) | 0.04 | 0.21 | 0.34 | 0.47 | | 净利润（百万元） | 12 | 69 | 112 | 154 | | BPS - 每股净资产(元) | 12.21 | 12.34 | 12.54 | 12.83 | | 少数股东损益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | DPS - 最新股本摊薄(元) | 0.60 | 0.09 | 0.14 | 0.19 | | 归属母公司净利润（百万元） | 12 | 69 | 112 | 154 | | 股息率(现价,%) | 1.4% | 0.2% | 0.3% | 0.4% | | 经营活动现金流（百万元） | - 361 | 661 | 373 | 328 | | 货币资金（百万元） | 1251 | 1663 | 1824 | 1923 | | 投资活动现金流（百万元） | - 423 | - 238 | - 167 | - 167 | | 交易性金融资产（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流（百万元） | - 327 | - 10 | - 45 | - 62 | | 应收账款及票据（百万元） | 16 | 168 | 178 | 200 | | 汇率变动影响及其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 存货（百万元） | 1751 | 1766 | 1344 | 1130 | | 现金净增加额（百万元） | - 1111 | 412 | 161 | 100 | | 其他流动资产（百万元） | 175 | 459 | 403 | 441 | | 折旧与摊销（百万元） | 59 | 24 | 45 | 65 | | 流动资产合计（百万元） | 3192 | 4057 | 3749 | 3694 | | 营运资本变动（百万元） | - 377 | 578 | 209 | 103 | | 长期投资（百万元） | 30 | 30 | 30 | 30 | | 资本性支出（百万元） | - 423 | - 217 | - 167 | - 167 | | 固定资产（百万元） | 777 | 1001 | 1181 | 1324 | | 在建工程（百万元） | 721 | 683 | 618 | 571 | | 无形资产及商誉（百万元） | 209 | 209 | 209 | 209 | | 其他非流动资产（百万元） | 150 | 170 | 170 | 170 | | 非流动资产合计（百万元） | 1887 | 2094 | 2209 | 2305 | | 总资产（百万元） | 5079 | 6150 | 5958 | 5999 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 333 | 148 | 113 | 95 | | 一年内到期的非流动负债（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他流动负债（百万元） | 735 | 1950 | 1726 | 1693 | | 流动负债合计（百万元） | 1068 | 2098 | 1839 | 1788 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付债券（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 租赁债券（百万元） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 其他非流动负债（百万元） | 44 | 42 | 42 | 42 | | 非流动负债合计（百万元） | 45 | 44 | 43 | 43 | | 总负债（百万元） | 1113 | 2142 | 1883 | 1831 | | 归属母公司股东权益（百万元） | 3967 | 4008 | 4075 | 4168 | | 总负债及总权益（百万元） | 5079 | 6150 | 5958 | 5999 | 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为2025年5月23日；（2）以上各表均为简表，币种为人民币 [8]