报告核心观点 - 回顾2018 - 19年中美贸易摩擦，其复杂性和长期性影响资产价格，资产价格变化有三点规律：中长期走势取决于基本面；市场对贸易负面信号更敏感；不同资产敏感度不同，股、汇更敏感，债市影响小，黄金配置价值随摩擦持续上升 [1] 2018 - 19年中美贸易摩擦缓和窗口期情况 - 共经历四次缓和窗口期，分别为2018年5月华盛顿会谈后、2018年12月阿根廷G20峰会双方元首会晤、2019年6月大阪G20峰会后、2019年10月华盛顿会谈取得实质性进展，缓和期时长不一，前三次因美方因素中断，谈判和缓和有较大不确定性 [3][8] 各缓和期资产表现 2018年5月缓和期 - 缓和期仅10天，股债“买预期，卖现实”，缓和中断后市场定价基本面影响。股市方面，首轮谈判后港股、A股短暂上涨后震荡调整，缓和期恒指涨跌幅 - 0.8%、上证 - 1.8%，美股震荡，标普500微涨0.3%，缓和中断后AH股下跌，恒指、上证最大跌幅 - 22.1%、 - 22.3%，美股在基本面支撑下延续上涨至9月后下跌；债市方面，缓和期中美债利率下行，中国10Y国债利率下行11个BP，美国10Y国债利率下行29个BP，缓和期结束后中债收益率震荡下行，美债收益率先上行后下行；汇率方面，缓和期人民币汇率稳定，美元指数小幅上行，谈判中断后美元指数震荡上行，人民币兑美元汇率快速贬值，年内最大贬值幅度约9%；大宗商品方面，缓和期走平，谈判中断后CRB指数和金价下跌 [9][11] 2018年12月缓和期 - 缓和期超4个月，资产走势受国内政策与基本面主导，谈判中断冲击边际减弱。股市方面，缓和信号释放后港股、A股短暂反弹后探底，19年1月央行降准后AH股反转，缓和期恒指最大涨幅21.6%，上证34.7%，美股受益于美联储降息预期升温，标普500最大涨幅25.9%，19年5月摩擦升级，中美股市下跌调整；债市方面，缓和当日中债利率冲高后下行，缓和期延续低位震荡，美债在降息预期下下行约47个BP，摩擦升级后中美利率均下行，中债下行幅度小；汇率方面，缓和期人民币汇率略升值、美元震荡，谈判中断后人民币汇率快速贬值4%，美元指数平稳；商品方面，CRB指数震荡偏弱，金价震荡上行，谈判中断后明显上涨 [19][20] 2019年6月缓和期 - 缓和期约1个月，关税短期冲击有限，中期依赖政策与基本面。股市方面，中美达成协议后AH股首个交易日高开高走，随后横盘震荡，缓和期恒生指数、上证指数分别微跌2.9%、2.1%，标普500微涨1.9%，8月摩擦重启，中美股市下跌后在流动性转松等因素助推下反弹；债市方面，缓和信号影响不明显，缓和期中美债市震荡，中国10Y国债利率下行约7个bp，美国10Y国债利率上行约2个bp，8月摩擦重启后中美债市走牛，短期中美10年国债收益率分别最高下行17bp、61bp；汇率方面，缓和期人民币汇率波动不大，美元指数上行，摩擦重启后人民币持续走贬；大宗商品方面，缓和期价格稳定，摩擦重启后黄金价格走高，CRB指数下跌 [24][25] 2019年10月缓和期 - 达成第一阶段经贸协议，缓和信号明确，资产价格反应分化，股市与汇率敏感，债市平淡。股市方面，缓和信号释放后中美股市先涨后分化，协议达成后均上行，10/11 - 12/12期间标普500涨幅7.8%，恒指涨跌幅5.0%，上证 - 1.1%，12月协议达成后中美股市上涨至2020年初疫情爆发前；债市方面，缓和信号释放后债市反应平淡，缓和期美债利率上行14个BP，国债利率持平，协议达成后一周内中美利率略有上行，国债利率上行3个BP，美债利率上行10个BP；汇率方面，人民币汇率整体升值，协议达成后当日升值1%，美元指数震荡走弱；商品方面，缓和期大宗商品价格震荡，协议达成后CRB指数和黄金上行 [31][34] 四次缓和期资产表现启示 - 资产价格中长期走势取决于基本面，虽短期受多重因素扰动，但最终回归基本面定价，如2018 - 19年上证综指走势与国内基本面高度相关 [36] - 市场对贸易领域负面信号更敏感，复盘发现资产价格对谈判负面消息反应程度更大，对缓和信号相对平淡，如恒指前三次缓和信号后短暂反弹，谈判中断信号后跌幅更大 [37] - 不同资产对摩擦事件敏感度不同，股市、汇率敏感度高，前三次缓和中断后人民币汇率快速贬值，达成协议后升值，贸易事件对债市影响不明显，债市走势取决于国内政策面和基本面，且随着贸易摩擦持续，黄金避险属性上升 [40]