核心财务表现 - 2026财年第二季度总营收达11.91亿美元，同比增长15%，超出市场一致预期3%，并突破公司9%至12%的营收指引上限 [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润为8900万美元，同比大幅增长223%，超出市场一致预期62% [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润率为7.5%，较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] 业务运营与战略 - 公司的降本增效措施持续生效，并在师资配置优化、产品多样性丰富方面取得进展 [1] - 产品多样性涵盖OMO、1对1、小班课及科目拓展等多个维度 [1] - K12业务保持稳健增长，且该增长被认为具备可持续性 [1] - 留学咨询业务与考培业务合并，且受行业整体局势尚未复苏影响，预计该业务营收将出现下滑 [1] - 公司有明确的提升留学业务板块利润率的决心 [1] 业绩展望与投资观点 - 尽管公司营收维持低双位数增速，但建议投资者更多关注利润端的增长表现 [1] - 公司管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 [1] - 基于业绩预期上修，目标价由49港元上调至52港元，评级为“优于大市” [1]

公司业绩表现 - 金沙中国2023年第四季度净收益为20.58亿美元，按年提升16.2% [1] - 第四季度经调整物业EBITDA为6.08亿美元，按年提升6.5%，对应利润率为29.5% [1] - 第四季度净收益符合市场预期，但经调整物业EBITDA低于市场预期 [1] 未来业绩预测 - 预计2026年净收益为79.37亿美元，按年增长6.2%；2027年净收益为83.63亿美元，按年增长5.4% [1] - 预计2026年博彩毛收入为76.52亿美元，按年增长6.6%；2027年博彩毛收入为80.82亿美元，按年增长5.6% [1] - 将2026年经调整物业EBITDA预测下调至24.83亿美元，利润率为31.3%；2027年下调至26.43亿美元，利润率为31.6% [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司“优于大市”的评级 [1] - 目标价为22.3港元 [1]

核心观点 - 海通国际维持再鼎医药“优于大市”评级，目标价35.25港元，看好其通过“双轮驱动”战略实现短期业绩与长期全球价值创造 [1][2] 财务预测与业绩前瞻 - 调整2025-2027年收入预测至4.7亿美元、5.0亿美元、7.2亿美元 [1] - 预计2025年产品净收入4.7亿美元，同比增长16.5% [1] - 预计2025年核心产品艾加莫德收入9796万美元，同比增长4.6%，毛利率61.0% [1] - 预计2025年研发费用2.0亿美元，同比下降12.8%，销售、一般及行政费用2.8亿美元，同比下降5.0% [1] 公司战略 - 公司采取“双轮驱动”战略：一是引进并商业化海外产品以获取稳定收入，为全球创新提供财务基础；二是依托跨境研发平台高效推进创新管线的全球开发 [1][2] - 公司拥有8款已获批上市的产品组合，为国内市场商业化提供支撑 [2] 核心管线进展 (Zocilurtatug) - 靶向DLL3的ADC药物Zocilurtatug计划在2026年底前启动三项注册临床，并于2027年提交加速审批申请 [1][3] - 用于二线/三线小细胞肺癌：注册性Ⅲ期临床已启动，此前临床数据显示客观缓解率达68.4%，1.6 mg/kg剂量下3级及以上不良事件发生率低且无治疗相关停药 [3] - 用于一线小细胞肺癌：联合PD-L1±化疗的I期临床正在进行，预计2026年下半年公布数据，管理层预计年底启动Ⅲ期临床 [3] - 用于神经内分泌癌：I期临床正在进行，预计2026年上半年公布数据，2026年下半年启动注册性临床 [3] 早期全球资产管线 - ZL-1503：同时靶向IL-13和IL-31R，用于特应性皮炎，设计为长效/低频给药，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [4] - ZL-6201：靶向LRRC15的ADC，旨在破坏肿瘤微环境，可用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤，预计2026年第一季度启动全球I期临床 [4] - ZL-1222：PD-1/IL-12融合蛋白，临床前显示强大抗肿瘤活性，包括对PD-1耐药情况，且全身安全性更优，预计年内完成临床试验申报 [4] - ZL-1311：靶向MUC17的T细胞衔接器，MUC17在约50%的胃癌和胃食管结合部癌中过表达，预计年内进入全球临床开发 [4]

核心观点 - 海通国际维持再鼎医药“优于大市”评级，目标价35.25港元，看好公司通过“双轮驱动”战略实现短期业绩与长期全球价值创造 [1][3] 财务预测与业绩前瞻 - 预计2025年公司产品净收入为4.7亿美元，同比增长16.5% [2] - 预计2025年核心产品艾加莫德收入为9796万美元，同比增长4.6% [2] - 预计2025年毛利率为61.0%，研发费用为2.0亿美元同比下降12.8%，销售及管理费用为2.8亿美元同比下降5.0% [2] - 调整2025-2027年收入预测至4.7亿美元、5.0亿美元、7.2亿美元 [1] 公司战略 - 公司采用“双轮驱动”战略：一是引进并商业化海外产品以获取稳定收入，为全球创新提供财务基础；二是依托跨境研发平台高效推进创新管线的全球开发 [1][3] - 公司在中国市场拥有8款已获批上市的商业化产品组合 [3] 核心管线进展 (Zocilurtatug) - 靶向DLL3的ADC药物Zocilurtatug计划在2026年底前启动三项注册临床，并计划于2027年提交加速审批申请 [1][4] - 用于二线/三线小细胞肺癌的注册性III期临床已启动，此前临床数据显示客观缓解率(ORR)达68.4%，在1.6mg/kg剂量下3级及以上不良事件发生率低且无治疗相关停药 [4] - 用于一线小细胞肺癌的联合疗法I期临床正在进行，预计2026年下半年公布数据，管理层预计年底启动III期临床 [4] - 用于神经内分泌癌的I期临床正在进行，预计2026年上半年公布数据，并计划于2026年下半年启动注册性临床 [4] 早期全球资产管线 - ZL-1503：同时靶向IL-13和IL-31R，用于特应性皮炎，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [5] - ZL-6201：靶向LRRC15的ADC药物，用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤，预计2025年第一季度启动全球I期临床 [5] - ZL-1222：PD-1/IL-12双功能分子，临床前模型显示强大抗肿瘤活性，预计年内完成临床试验申报 [5] - ZL-1311：靶向MUC17的T细胞衔接器，MUC17在约50%的胃癌和胃食管结合部癌中过表达，预计年内进入全球临床开发 [5]

核心观点 - 海通国际维持金沙中国“优于大市”评级，基于公司在澳门市场的领先地位、规模优势及未来增长预期，给予2026年12倍EV/EBITDA估值，目标价22.3港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2026年净收益为79.37亿美元，同比增长6.2%，2027年净收益为83.63亿美元，同比增长5.4% [1] - 预计公司2026年博彩毛收入为76.52亿美元，同比增长6.6%，2027年博彩毛收入为80.82亿美元，同比增长5.6% [1] - 预计公司2026年经调整物业EBITDA为24.83亿美元（原预测26.01亿美元），2027年为26.43亿美元（原预测27.84亿美元），对应利润率分别为31.3%和31.6% [1] - 给予公司2026年12倍EV/EBITDA估值（原为12.5倍），对应市值为1804亿港元，目标股价22.3港元 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 公司25Q4净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [2] - 公司25Q4经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，环比增长1.2%，但低于市场预期 [2][4] - 25Q4经调整物业EBITDA利润率为29.5%，同比下降2.7个百分点，环比下降2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [4] 业务分部表现 - 按业务划分，25Q4博彩业务收入15.4亿美元，同比增长17.1%，非博彩业务收入5.2亿美元，同比增长13.5% [3] - 按物业划分，威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[3] - 威尼斯人与百丽宫净收益同比环比均提升，巴黎人与金沙业绩表现疲软 [3] - 按物业EBITDA划分，威尼斯人2.4亿美元（同比-3%），伦敦人2.0亿美元（同比+40%），巴黎人0.6亿美元（同比-20%），百丽宫1.0亿美元（同比+19%），金沙0.04亿美元（同比-80%）[4] - 对应EBITDA利润率分别为：威尼斯人32.3%（同比-4.4个百分点）、伦敦人28.8%（同比+1个百分点）、巴黎人23.6%（同比-6.7个百分点）、百丽宫37.5%（同比+0.3个百分点）、金沙5.3%（同比-18个百分点）[4] 博彩业务分析 - 公司25Q4博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平的15%，环比增长9.9% [4] - VIP业务博彩毛收入2.8亿美元，同比大幅增长155.8% [4] - 中场业务博彩毛收入15.4亿美元，同比增长12.8% [4] - 老虎机业务博彩毛收入2.0亿美元，同比下降20.4% [4] - 中场业务中，普通中场博彩毛收入7.51亿美元（同比+11.9%，环比-0.4%），高端中场博彩毛收入7.91亿美元（同比+13.8%，环比+1.9%）[4] - 博彩毛收入增长主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动，25Q4实际净赢率为3.92%，高于24Q4的2.45%及常态化净赢率3.3% [4] 利润率与成本分析 - 25Q4经调整物业EBITDA利润率下滑至29.5%，主要受两方面因素影响：1）高利润率的中场业务比重降低，利润率较低的VIP及高端中场业务增速更高；2）受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响，运营成本上升 [4] 市场份额 - 公司在澳门市场份额持续多年第一，拥有规模最大的娱乐场及会展中心 [1] - 公司25Q4整体市场份额为24.4%，较25Q3的23.7%提升0.7个百分点，较24Q4的23%提升1.4个百分点 [5] - 其中，中场及老虎机的市场份额为25.2%，较25Q3的25.3%下滑0.1个百分点 [5]

研报核心观点 - 维持新东方-S“优于大市”评级 基于业绩预期上修将目标价由49港币上调至52港币 对2026财年Non-Gaap NP采用18倍PE估值 [1] - 公司降本增效措施持续生效 管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 建议投资者更多关注利润端增长表现 [1] - 公司K12业务稳健增长具备可持续性 留学业务虽营收承压但有明确提升该板块利润率的决心 [1] 第二财季业绩回顾 - 公司总营收同比增长15%至11.91亿美元 超出机构一致预期3% 突破公司9%~12%的指引上限 [2] - Non-Gaap营业利润同比大增223%至8900万美元 超出一致预期62% [2] - Non-Gaap营业利润率为7.5% 较一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [2] - 递延收入为21.615亿美元 同比增长10.2% [2] K12业务展望 - 预测第三财季K12业务营收将同比增长19%至8.15亿美元 [2] - 高中业务预计同比增长18% 主要受益于1V1及OMO模式助力 [2] - K9新业务预计同比增长23% 主要受益于初中强劲复苏 [2] - 增长核心得益于产品力与教学质量提升带来的用户留存率显著提升 以及春节较晚导致的寒假排课量多于去年 [2] 留学业务分析 - 在宏观与国际形势不稳定背景下 整个留学行业表现低迷 [3] - 公司在第二财季持续抢占市场份额 留学业务实现1%的同比增长 [3] - 预计下一季度趋势延续 但对2026财年第四季度业绩持偏保守态度 因留学咨询业务有强季节性特征 [3] - 展望明年 受行业整体未复苏及公司考培与留学咨询业务合并影响 预计留学业务营收将出现下滑 [3] 盈利能力与战略成效 - 第二财季核心教育板块营业利润率提升3个百分点 源于降本增效措施执行到位 包括谨慎的学习中心扩张与营销费用管控 [4] - 预计降本增效战略在后续季度将持续释放成效 [4] - 预计第三财季Non-Gaap OPM同比提升1.4个百分点至13.4% [4] - 预计2026财年Non-Gaap OPM同比提升1.6个百分点至12.9% [4] 公司运营进展 - 公司在师资配置优化、产品多样性丰富方面均有进展 涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展等维度 [1]

海通国际对新东方-S(09901)的评级与业绩分析 - 维持“优于大市”评级 基于2026财年Non-Gaap净利润18倍PE估值 将目标价由49港币上调至52港币 [1] 第二财季(FY26 Q2)业绩回顾 - 总营收同比增长15%至11.91亿美元 超出市场一致预期3% 并突破公司9%~12%的指引上限 [1] - Non-Gaap营业利润同比大增223%至8900万美元 超出市场一致预期62% [1] - Non-Gaap营业利润率达7.5% 较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] - 递延收入为21.615亿美元 同比增长10.2% 上一财季同比增幅为10% [1] 各业务板块表现与展望 - **K12业务**：预计第三财季(FY26 Q3)营收将同比增长19%至8.15亿美元 主要得益于用户留存率显著提升及寒假排课量增加 [2] - 其中高中业务预计同比增长18% 主要受1对1及OMO模式推动 [2] - K9新业务预计同比增长23% 主要受益于初中业务的强劲复苏 [2] - **留学业务**：在行业整体低迷背景下 第二财季仍实现1%的同比增长 并持续抢占市场份额 [3] - 受行业未复苏及公司内部考培与留学咨询业务合并影响 预计2026财年该业务营收将出现下滑 [3] - 对2026财年第四季度业绩持保守态度 主要因留学咨询业务具有强季节性特征 [3] 公司战略与运营成效 - 降本增效措施持续生效 包括师资配置优化、产品多样性丰富（涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展） [1] - 第二财季核心教育板块营业利润率提升3个百分点 源于谨慎的学习中心扩张及营销费用管控等措施 [4] - 预计降本增效战略将持续释放成效 第三财季及2026全财年Non-Gaap营业利润率预计分别同比提升1.4和1.6个百分点 至13.4%和12.9% [4] - 管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 建议投资者更多关注利润端的增长表现 [1]

海通国际对金沙中国(01928)的评级与核心观点 - 海通国际维持金沙中国“优于大市”评级 给予2026年12倍EV/EBITDA估值 对应目标价22.3港元及市值1804亿港元 [1] - 预计公司2026-2027年净收益为79.37亿/83.63亿美元 同比增长6.2%/5.4% 博彩毛收入为76.52亿/80.82亿美元 同比增长6.6%/5.6% [1] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA为24.83亿/26.43亿美元 利润率分别为31.3%/31.6% [1] 2025年第四季度财务业绩概览 - 25Q4净收益20.58亿美元 同比增长16.2% 符合市场预期 [1][2] - 25Q4经调整物业EBITDA为6.08亿美元 同比增长6.5% 但低于市场预期 [1] - 25Q4经调整物业EBITDA利润率为29.5% 同比下降2.7个百分点 环比下降2.0个百分点 为2024年以来最低季度利润率 [1][4] 各物业板块业绩表现 - 按物业划分 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙25Q4净收益分别为7.5亿/7.0亿/2.3亿/2.6亿/0.8亿美元 同比变动+10.3%/+34.9%/+2.2%/+18.4%/-11.6% [2] - 威尼斯人与百丽宫净收益同比环比均提升 巴黎人与金沙业绩表现疲软 [2] - 各物业经调整EBITDA利润率分化 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙分别为32.3%/28.8%/23.6%/37.5%/5.3% [4] 博彩业务收入与结构分析 - 25Q4博彩毛收入20.2亿美元 同比增长23.1% 增速超过行业约15%的水平 环比增长9.9% [3] - VIP/中场/老虎机博彩毛收入分别为2.8亿/15.4亿/2.0亿美元 同比分别增长155.8%/12.8%/20.4% [3] - 中场业务中 普通中场/高端中场博彩毛收入分别为7.51亿/7.91亿美元 同比分别增长11.9%/13.8% [3] - 博彩毛收入高增主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为3.92% 高于24Q4的2.45%及常态化净赢率3.3% [3] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要因高利润率的中场业务比重降低 而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更高 [4] - 同时 受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响 运营成本上升 [4] 市场份额表现 - 公司25Q4在澳门的市场份额为24.4% 较25Q3的23.7%提升0.7个百分点 较24Q4的23%提升1.4个百分点 [5] - 其中 中场及老虎机的市场份额为25.2% 较25Q3的25.3%微降0.1个百分点 [5] 公司竞争优势 - 公司在澳门的市场份额持续多年第一 拥有规模最大的娱乐场及会展中心 [1]

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，维持西锐(02507)"优于大市"评级，基于对公司产品更新换代 后出货及盈利能力提升，该行预计公司2025-2027年将实现营业收入13.94/16.74/19.51亿美元(此前为 13.94/16.34/19.04亿美元)，对应净利润为1.59/1.83/2.04亿美元(1.41/1.76/2.06亿美元)，考虑公司订单远期 可见性较弱，DCF估值匹配度低，改用PE倍数估值，基于2026年的预期EPS给予公司18x PE，提高目标 价至70.20港元。 海通国际主要观点如下： 西锐飞机的服务及培训站点布局密度叠加人性化产品铸就公司护城河 调研期间，该行走访美国洛杉矶、休斯顿等城市周边通航机场，拜访西锐飞机在美国部分城市的授权服 务中心和认证培训中心，服务的响应速度快，尽管飞行员考试的成本相对较高，考证人员有限，维修保 养需求及销售人员的反馈速度较同行有显著优势。公司目前在全球约有260个服务点，其中193家为授权 服务中心，基本涵盖美国主要区域，4家自营服务中心分别位于佛罗里达、德克萨斯、明尼苏达和田纳 西州;培训方面，除了认证的143家培训中心外，公司也有400多为 ...

预计西锐飞机2025年全年交付~800架，新增订单~600架 对于公司全年业绩，该行较为乐观，预计全年交付800架飞机，其中SR2X系列交付694架(同比增长约 10%)，愿景喷气机交付106架(同比增长约4%)，由于G7+新机型占出货占比提升，SR2X系列平均销售单 价提升至约119万美元，愿景喷气机单价微涨至345万美元均价。新机型也带动利润率水平的提升，该行 预期2025年公司整体毛利率及净利率分别同比提升0.9和1.1个百分点，全年净利润约1.56亿美元。新订 单方面，预计全年公司新增订单约600架，同比略有提升。 交易层面，指数公司预计2月中下旬公布新调整名单 对于公司而言，截至2025年年底，公司在市值、交易量、换手率等指标上均满足指数公司的要求。 风险提示 海通国际发布研报称，维持西锐(02507)"优于大市"评级，基于对公司产品更新换代后出货及盈利能力 提升，该行预计公司2025-2027年将实现营业收入13.94/16.74/19.51亿美元(此前为13.94/16.34/19.04亿美 元)，对应净利润为1.59/1.83/2.04亿美元(1.41/1.76/2.06亿美元)，考虑公司订单 ...