报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通程旅行2025年第一季度业绩总收入44亿元人民币同比增长13%，调整后净利润7.88亿元人民币同比增长41%，考虑核心OTA业务和旅游业务不同影响，下调2025 - 2027年预期收入2%，非GAAP净利润预期基本不变，仍预期2025年核心OTA业务经营利润和非GAAP净利润同比增长25%/18%，基于DCF的估值维持在港元24.0不变 [1] 各部分总结 核心OTA业务情况 - 2025年第一季度核心OTA业务收入38亿元人民币占总收入86.6%，同比增长18.4%，比市场预期高1%，交通票务服务、住宿预订服务、其他业务收入同比增长15%/23%/20%，截至3月底十二个月累计服务旅客20亿人次同比增长7.3%，年付费用户增长7.8%，交通票务与其他业务和产品交叉销售比率环比基本稳定在12% [2] 2Q25展望 - 预计2025年第二季度总收入47亿元人民币同比增长10%，核心OTA板块收入同比增长13%被旅游收入同比下降7.5%抵消，核心OTA业务中交通运输票务、住宿预订及其他业务板块收入将分别同比增长10%、12%和25%，住宿预订收入稳健增长受益于酒店房间夜数同比增长9%、酒店平均日价同比增长2%、酒店入住率提升，预计2025年第三至四季度住宿预订收入加速增长 [3] 核心OTA利润率情况 - 2025年第一季度整体运营利润率达18.7%，核心OTA业务运营利润率改善至29.2%，认为核心OTA业务年同比利润率扩张趋势2025年第二季度持续，预测核心OTA的非GAAP运营利润率在2025年第二季度扩张至25.5%，整体非GAAP净利润为7.32亿元人民币，对应15.7%的非GAAP净利润率 [4] 股票数据 - 市值47,160.1百万港元，平均3个月销售额350.6百万港元，52周高低价22.40/12.70港元，总发行股份数量2300.5百万 [5] 股权结构与股东表现 - 股权结构涉及TCH蓝宝石有限公司和C - Travel International Limited，股东1个月绝对表现0.7%、相对表现 - 5.8%，3个月绝对表现11.1%、相对表现10.5%，6个月绝对表现13.0%、相对表现 - 7.9% [6] 收益摘要 - 2023 - 2027年预期收入分别为11,896、17,341、19,491、21,842、23,647百万元人民币，同比增长80.7%、45.8%、12.4%、12.1%、8.3%，调整后净利润分别为2,192.1、2,785.4、3,299.1、3,783.1、4,190.8百万元人民币 [10] 季度业绩及与市场预期比较 - 2025年第一季度总收入4377百万元人民币同比增长13.2%，核心OTA业务收入3792百万元人民币同比增长18.4%，毛利润3012百万元人民币，营业利润817百万元人民币，调整后净利润788百万元人民币同比增长41.1% [11] 盈利预测修正 - 2025 - 2027年预期收入分别为19,491、21,842、23,647百万元人民币，较先前预测下调1.6%、1.6%、1.5%，非GAAP净利润预期基本不变 [12] 预测与彭博共识对比 - 2025 - 2027年CMBIGM预测收入较彭博共识分别低1.2%、2.5%、5.6%，非GAAP净利润较彭博共识分别高0.6%、 - 2.1%、 - 2.9% [13] DCF估值 - 基于DCF估值，假设WACC为13.0%、终值增长为1.0%，2025 - 2033年有总收入预测，估值51,515百万元人民币，每股估值24.0港元 [14] 财务摘要 - 涵盖2022 - 2027年损益表、资产负债表、现金流等数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等项目及增长情况、盈利能力、净债务权益比等指标 [15][16]