报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用平台资源和配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展 [7] - 预调酒业务将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，预计开发8 - 20度新品满足强酒感度客户需求，力争全年实现正增长；威士忌业务25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利 [7] - 维持2025 - 2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、 +18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,264|3,048|3,499|3,993|4,701| |同比（%）|25.85|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润（百万元）|809.42|719.14|806.85|970.60|1,181.04| |同比（%）|55.28|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.77|0.92|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|34.12|38.41|34.23|28.46|23.39|[1] 市场数据 - 收盘价26.32元，一年最低/最高价15.00/31.70元，市净率5.89倍，流通A股市值18,897.33百万元，总市值27,619.39百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本1,049.37百万股，流通A股717.98百万股 [6] 相关研究 - 2025年4月29日发布《百润股份(002568)：2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放》；2025年2月21日发布《百润股份(002568)：威士忌起航加速，贡献成长新动能》 [7] 事件 - 5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台 [7] 酒类即时零售市场情况 - 伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，可将传统四级链路压缩为三级甚至两级，实现核心城市1小时送达；2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6% [7] 歪马送酒平台情况 - 歪马送酒为美团旗下酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务；截至2024年底，在全国拥有超1000家门店，覆盖多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席 [7] 公司产品情况 - 威士忌产品中，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高；崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在华南区域铺开 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,463|4,289|5,313|6,675| |非流动资产（百万元）|4,656|4,626|4,634|4,593| |资产总计（百万元）|8,119|8,915|9,947|11,267| |流动负债（百万元）|2,299|2,292|2,357|2,501| |非流动负债（百万元）|1,123|1,123|1,123|1,123| |负债合计（百万元）|3,422|3,414|3,479|3,624| |归属母公司股东权益（百万元）|4,687|5,494|6,464|7,645| |少数股东权益（百万元）|10|7|3|(2)| |所有者权益合计（百万元）|4,697|5,501|6,467|7,644| |负债和股东权益（百万元）|8,119|8,915|9,947|11,267| |营业总收入（百万元）|3,048|3,499|3,993|4,701| |营业成本(含金融类)（百万元）|924|1,048|1,172|1,345| |税金及附加（百万元）|177|193|220|259| |销售费用（百万元）|750|861|963|1,120| |管理费用（百万元）|204|227|260|306| |研发费用（百万元）|100|115|132|150| |财务费用（百万元）|26|24|6|12| |加:其他收益（百万元）|57|14|16|19| |投资净收益（百万元）|2|2|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(2)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|923|1,044|1,256|1,528| |营业外净收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|923|1,044|1,256|1,528| |减:所得税（百万元）|207|240|289|351| |净利润（百万元）|716|804|967|1,176| |减:少数股东损益（百万元）|(3)|(3)|(4)|(5)| |归属母公司净利润（百万元）|719|807|971|1,181| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.69|0.77|0.92|1.13| |EBIT（百万元）|947|1,054|1,247|1,522| |EBITDA（百万元）|1,163|1,387|1,593|1,968| |毛利率(%)|69.67|70.05|70.66|71.40| |归母净利率(%)|23.59|23.06|24.31|25.12| |收入增长率(%)|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润增长率(%)|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |经营活动现金流（百万元）|673|1,527|1,321|1,664| |投资活动现金流（百万元）|(883)|(302)|(354)|(404)| |筹资活动现金流（百万元）|230|(53)|(53)|(53)| |现金净增加额（百万元）|19|1,172|915|1,208| |折旧和摊销（百万元）|216|333|346|445| |资本开支（百万元）|(836)|(303)|(353)|(403)| |营运资本变动（百万元）|(259)|337|(45)|(11)| |每股净资产(元)|4.30|5.07|5.99|7.12| |最新发行在外股份（百万股）|1,049|1,049|1,049|1,049| |ROIC(%)|11.32|10.96|11.58|12.53| |ROE - 摊薄(%)|15.34|14.69|15.02|15.45| |资产负债率(%)|42.15|38.30|34.98|32.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|38.41|34.23|28.46|23.39| |P/B（现价）|6.12|5.19|4.39|3.70|[10]