报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 短期RevPAR波动中修复，中长期看好门店拓张、零售拓品类，预计25E - 27E经调整归母净利16.6/20.9/26.4亿元，PE 19.5/15.5/12.3X [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月22日公司公告1Q25业绩，营收19.1亿元，同比增长29.8%，净利润2.44亿元，同比下降5.6%，经调整净利3.45亿元，同比增长32.3%，经调整EBITDA 4.74亿元，同比增长33.8% [2] 点评 - Q1 RevPAR降幅环比扩大，预期Q2有望收窄，Q1 RevPAR 304元，同比下降7.2%，同店RevPAR同比下降7.2%；拆分看OCC 70.2%，同比下降3.1pct，ADR 418元，同比下降2.8%，入住率压力相对增大，公司采用OCC、ADR更为平衡的收益管理策略，预计Q2、Q3基数下降情况下RevPAR增速望改善 [3] - Q1零售业务收入增长继续超预期，不断强化深睡领域品牌力，Q1 GMV 8.5亿元，同比增长71%，零售收入6.9亿元，同比增长66.5%，占总收入比重36.4%，亚朵星球在枕头品类持续第一，3月推出控温被夏季2.0，上市首月天猫、抖音品类销量第一 [3] - 酒店轻资产化、零售毛利率提升，盈利能力继续上行，Q1公司加盟酒店业务收入同比增长23.5%，RevPAR下滑情况下主要由开店驱动；酒店毛利率36.6%，同比增加2.5pct，轻资产化及效率提升推动；零售业务毛利率51.4%，同比增加0.9pct；销售费用率14.8%，同比增加2.9pct，主因零售业务线上投放；剔除股权激励后管理费用率4.1%，同比下降0.9pct；研发费用率2.1%，同比增加0.5pct，Q1经调整净利率、经调整EBITDA利润率分别为18.1%、24.9%，同比分别增加0.3pct、0.8pct [4] - Q1新开、签约进度良好，亚朵、轻居推出新产品版本，坚持高质量发展，Q1公司新开121家，Q1末在营酒店1727家，同比增长32.6%，pipeline 755家，环比Q4增加14家，亚朵品牌发布3.6产品巩固在主流商务出行场景中的核心品牌地位；轻居品牌推出3.3产品，在视觉设计、空间感知、硬件设施上全面升级 [4] - 新增三年不超过4亿美元回购计划，结合分红派息计划，股东回报水平不断提升 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |营业收入增长率|/|106.19%、55.34%|26.45%|25.49%|26.41%| |归母净利润（百万元）|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |经调整归母净利润(百万元)|901|1308|1662|2088|2642| |归母净利润增长率|/|244.87%、45.19%|27.01%|25.66%|26.55%| |经调整EBITDA（百万元）|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |EBITDA增长率|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整摊薄每份ADS收益(元)|6.52|9.41|11.95|15.01|19.00| |P/E|18.87|20.35|19.53|15.54|12.28|[11] 公司利润表预测 |单位：无特殊说明百万元|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,566|2,147|2,263|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |YOY|-0.1%|37.1%|5.4%|106.2%|55.3%|26.5%|25.5%|26.4%| |酒店经营成本|1,150|1,420|1,393|2,241|3,108|3,475|3,961|4,609| |%Rev|73.4%|66.1%|61.6%|48.0%|42.9%|37.9%|34.4%|31.7%| |其它运营费用（含零售业务）|79|163|187|586|1,128|1,666|2,372|3,229| |销售费用|71|124|140|470|973|1,399|1,832|2,446| |%Rev|4.5%|5.8%|6.2%|10.1%|13.4%|15.3%|15.9%|16.8%| |管理费用|131|197|350|451|353|507|516|630| |%Rev|8.4%|9.2%|15.5%|9.7%|4.9%|5.5%|4.5%|4.3%| |研发费用|34|52|66|77|134|170|150|189| |%Rev|2.2%|2.4%|2.9%|1.7%|1.8%|1.9%|1.3%|1.3%| |开业准备费用|62|18|0|0|0|0|0|0| |总运营开支和费用|1,763|1,974|2,136|3,825|5,696|7,216|8,832|11,103| |其他运营收入|23|22|38|83|70|59|59|59| |经营利润|63|196|165|924|1,622|2,008|2,729|3,495| |经营利润率|4.0%|9.1%|7.3%|19.8%|22.4%|21.9%|23.7%|24.0%| |利息收入|1|7|14|30|48|77|77|77| |短期投资收益|11|9|8|35|49|39|39|39| |利息费用|1|8|7|5|3|4|4|4| |其他净收益（亏损）|2.0|0.0|(0.8)|(1.0)|2.6|(6.1)|(6.1)|(6.1)| |税前利润|76|204|181|982|1,719|2,114|2,836|3,602| |所得税|38|64|84|243|446|585|785|997| |净利润|38|140|96|739|1,273|1,529|2,051|2,605| |少数股东权益|-4|-5|-2|2|-2|2|3|3| |净利润(不含少数股东权益)|42|145|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |净利率（不含少数股东权益）|2.7%|6.8%|4.3%|15.8%|17.6%|16.7%|17.8%|17.9%| |可赎回优先股增值部分|-53|-15|0|0|0|0|0|0| |归属于公司普通股股东净利润|-11|130|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |股权激励费用(剔除税务影响)|0|0|163|164|33|135|40|41| |经调整净利润|38|140|259|903|1,306|1,664|2,091|2,646| |YOY|-37.9%|268.7%|85.6%|248.3%|44.6%|27.4%|25.7%|26.6%| |经调整净利润（不含少数股东权益）|42|145|261|901|1,308|1,662|2,088|2,642| |YOY|-35.4%|245.2%|80.2%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归属于公司普通股股东净利润|(11)|130|261|901|1308|1662|2088|2642| |YOY|NA|NA|101.1%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归母净利率|2.7%|6.8%|11.5%|19.3%|18.1%|18.1%|18.2%|18.2%| |EBITDA|161|299|261|1043|1739|2106|2828|3594| |经调整EBITDA|161|299|424|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |YOY|-11.6%|85.7%|42.0%|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整EBITDA利润率|10.3%|13.9%|18.8%|25.9%|24.4%|24.4%|24.9%|25.0%|[12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 16|买入|/|25.55～25.55| |2|2023 - 08 - 18|买入|/|N/A| |3|2023 - 11 - 17|买入|/|N/A| |4|2024 - 03 - 31|买入|/|N/A| |5|2024 - 05 - 26|买入|/|N/A| |6|2024 - 08 - 30|买入|/|N/A| |7|2024 - 11 - 20|买入|/|N/A| |8|2025 - 03 - 26|买入|/|N/A|[13]