报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 五矿资源是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源，铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩 [1][2] - Las Bambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期，全部达产后公司铜产量最高将达61万吨，较24年增产50%以上 [3] - 铜行业供需偏紧，铜价中枢有望持续上移，公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [4] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务，总部位于澳大利亚墨尔本，拥有并运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，背靠央企五矿集团，股权结构集中，可利用五矿资源带来国际化运营竞争优势 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现，2024年公司业绩大幅改善，实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%，Las Bambas为营收及利润主要贡献项目，铜类产品为营收主要贡献项，资产负债率逐渐优化，贷款规模持续下降，费用端受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出，运营五家海外矿山，收购巴西镍业，铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块收购巴西镍业，矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 [43] - Las Bambas是公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量，为全球最大铜矿之一，地理位置优越，资源丰富，开采年限长，24年生产业绩强劲，25年产量预计提升，产品成本下降带动盈利大幅增长，近年社区问题扰动较多，目前突破效果良好，第二矿区开始运营，第三矿区有望打开新增量 [47][53][59] - Kinsevere从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，是刚果金重点铜矿项目，卫星矿资源充足，产品以电解铜为主，矿权许可重续工作开始推进，扩建项目完成主体建设，后续产能预计提升，产品价格销量上涨促进营收大幅增加 [61][67][69] - Dugald River资源不断转化，生产保持稳定，是主力锌矿项目，交通条件良好，矿体模型改良，资源不断转化，生产量提升，选矿效率持续优化，锌量价齐升促营收，24年业绩显著改善 [77][79][83] - Rosebery开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命，运营历史悠久，多种金属产出，资源种类丰富，品位有所提升，矿石品位较高，副产品金属贡献突出，量价齐升，24年业绩稳中向好，勘探项目加速实施，延长矿山开采寿命 [88][89][93] - Khoemacau是公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力，资源储量丰富，扩建潜能较大，铜矿产量可观，白银需向受益人交付，矿山扩建持续推进，28年目标产能13万吨/年，规模效应显现有望改善成本，新财务投资人引入，财务负担进一步降低 [94][102][106] - 巴西镍业全球第三大镍赋存量，历史运营稳定，首次布局巴西，丰富矿产种类，价格销量走低，24年业绩下滑，镍赋存量全球第三，未来产量规划明确 [108][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给方面，矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出，矿端短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给，精炼铜加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续，2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降 [112][114] - 需求方面，传统需求韧性较强，新兴需求持续增长，传统需求电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱，新兴需求占比持续提升，平滑传统需求周期性波动 [4] - 供需平衡方面，供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]