报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9][12][109] 报告的核心观点 - 中国宏桥作为全球领先铝全产业链生产商，以优越分红回馈股东，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河 当前布局优质铝土矿资源保障铝原材料供给，电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势，再生铝及铝加工一体化布局推动产业链迈向高端低碳发展，布局全球最大铁矿西芒杜项目，未来有望增厚业绩 [10] 根据相关目录分别进行总结 中国宏桥：全球领先的铝产品制造商之一，高分红回报股东 - 公司是集热电、采矿等业务于一体的铝全产业链企业，截至2024年，联营公司赢联盟铝土矿产能约6000万吨，氧化铝批复产能2100万吨，电解铝合规产能646万吨，铝加工产能97万吨 [16] - 公司发展历经从电力起家向铝产品业务转型、快速发展并上市、完成产业链布局步入高速发展、开启山东电解铝业务向云南转移等阶段，2025年参股公司宏创控股拟收购宏拓实业100%股权，完成后公司并表深加工产能有望提升 [17][18] - 公司股权集中稳定，实控人为张氏家族，通过并购外延形成全产业链，旗下山东宏桥、宏发韦力、几内亚铝土矿开发公司、几内亚 - 西芒杜赢联盟公司等分别负责不同业务 [22][24] - 公司通过一体化布局盈利能力优秀，2019 - 2023年营收和净利润年复合增速分别达12%和17%，2024年营收和净利润同比分别增长16.9%和95.2% 核心业务突出，电解铝贡献主要业绩，氧化铝盈利贡献同比大增，2024年各业务毛利率整体稳步提升 [25][27][29] - 公司拓展海内外多元融资渠道，持续优化债务结构，资产负债率呈下降趋势，2024年期末现金余额同比增长41.1% 期间费用水平管控能力优秀，技术水平领先，不断向高端化、智能化迈进 [33][35] - 公司重视股东回报，2011 - 2024年累计现金分红522.4亿元，平均分红率41.8%，2024年每股拟派息同比大幅增长155.6%，股息率处于港股上市公司前列 [40] 布局铝全产业链，产能规模行业领先，打造盈利护城河 - 公司是国内电解铝行业龙头，逐步实施“北铝南移”战略，电解铝产量规模稳中有升，2024年产量653.5万吨，同比+4.4% 铝水产量占比逐步增加，山东仍为主产区 公司实行以产定销，产品销售规模稳步提升，电解铝贡献核心利润 [46][48][54][58] - 公司在几内亚合资设立矿业公司和河港公司，联营公司赢联盟依托几内亚博凯地区铝土矿，已探明及控制资源量为6.24亿吨，年产铝土矿约6000万吨，2024年集团生产耗用的铝土矿约74.1%来自几内亚 公司拥有优先购矿权，可控资源渠道可100%供应氧化铝所需铝土矿，SMB未来计划扩建到年产8000万吨 [60][62][65] - 电解铝成本受资源禀赋影响大，氧化铝和电力是影响成本的核心因素 中国宏桥电力和氧化铝自给率高，2024年电解铝单吨成本约13232元/吨，同比下降3%，采用铝水直供模式降低成本 [67][72] - 公司电力由山东自备电 + 云南水电构成，形成绿色能源格局 山东自备电供应稳定，煤炭价格下滑有望带动电力成本下降 公司向云南搬迁产能，绿色铝占比将持续提升，推动云南宏桥新能源光伏项目建设，能源结构不断优化 与德国Scholz成立合资公司布局再生铝业务降低碳排放，截至2023年，吨铝减排成效显著，低碳产品产能占比达23.04% [73][78][81][82] - 中国宏桥氧化铝产能自给率超过160%，2024年合计运行产能达1950万吨 受云南搬迁产能影响，山东宏桥氧化铝产量自给率在70%以上 自给氧化铝保障电解铝成本稳定性，外售氧化铝利润近年整体呈上升趋势，2024年氧化铝产品毛利率达约35.4% [86][87] - 公司围绕轻量化发展方向向产业高端延伸，截至2024年具有97万吨建成产能，云南智铝和云南宏砚建成后总产能达152万吨 铝合金加工产品整体稳中向好，2024年销量同比增长32.1% 公司围绕“三新一高”材料战略推动轻量化产品研发及应用，多个项目预计2026年底前陆续投产 [88][91][94] 布局全球最大铁矿西芒杜项目，有望增厚公司业绩 - 西芒杜铁矿是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，初期年产1.2亿吨高品质铁矿石，分为南北区块 中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部1、2号区块21.36%股权 [96][97] - 西芒杜铁矿基础设施开发及铁路和港口运营由跨几内亚公司主导，预计提供南北部铁矿运力1.2亿吨/年 该铁矿预计2025年底投产，投产后第一年南北部区块分别生产铁矿石3000万吨，第二年达到满产状态，未来有望增厚中国宏桥业绩 [101][103] 盈利预测与估值分析 - 量的假设：25 - 27年山东电解铝产量为471万吨、444万吨、444万吨，云南电解铝产量为175万吨、202万吨、202万吨，电解铝总销量为583.7万吨、583.7万吨、583.7万吨，氧化铝销量为1046万吨、1097万吨、1097万吨，铝加工产量销量为80万吨、82万吨、85万吨 [106] - 价格的假设：25 - 27年电解铝市场均价分别为2.05万元/吨、2.08万元/吨、2.1万元/吨，氧化铝价格分别为3000元/吨、2800元/吨、2800元/吨，铝加工销售均价为2.06万元/吨、2.09万元/吨、2.11万元/吨 [106] - 成本的假设：25 - 27年电解铝成本为1.33万元/吨、1.30万元/吨、1.30万元/吨，氧化铝成本为2215元/吨、2202元/吨、2188元/吨，铝加工单位成本为1.63万元/吨、1.66万吨/吨、1.68万元/吨 [107] - 预计公司25 - 27年实现归母净利润为207.7亿元、223.8亿元、234.5亿元，分别同比 - 7.1%、+7.7%、+4.8% 选取铝行业多家公司为可比公司，2025年可比公司PE估值均值为7.2，给予公司2025年7倍市盈率，目标价17.0港元 公司高分红属性明显，在港股红利股中估值优势明显 [107][109][110]