报告公司投资评级 - 首次覆盖给予珀莱雅“买入”评级，目标价115.75元（6个月） [1] 报告的核心观点 - 珀莱雅作为国货化妆品龙头，品牌力和产品力强劲，护肤和彩妆业务并进，长期发展动力足 [6] - 预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元 [6] 根据相关目录分别进行总结 1 国货美妆龙头，突破百亿营收大关 - 发展历程：2006年成立，2015年变更为股份有限公司，2017年上市，旗下有多个品牌，产品覆盖多领域，24年营收破百亿 [13] - 营收业绩持续高增，盈利能力稳健提升：2017 - 2024年营收增速CAGR为29.3%，2024年营收107.8亿元；2017 - 2024年归母净利润CAGR为33.9%，2024年归母净利润15.5亿元；线上营收快速增长，2017 - 2024年CAGR为48.5%，占比从36.1%提升至95.1%；主品牌珀莱雅贡献主要营收，彩妆和洗护品牌快速发展；毛利率和净利率持续提升，销售费用率上升 [16][21][24][28] - 股权结构：实控人为董事长侯军呈，持股34.5%；原总经理方玉友卸任，侯亚孟接任；采用矩阵型组织架构 [29][32] 2 国货美妆强势崛起，国内市场空间仍广阔 - 国内化妆品市场增速放缓，本土品牌弯道超车：2022年后化妆品零售额增速回落且波动大；预计2025年市场规模达5791亿元，2022 - 2025年CAGR为6.2%；护肤市场规模大，彩妆市场增速快；2023年国产品牌市场份额达50%，2024年双11珀莱雅占据双渠道榜首；进口数量与金额连续三年下降 [38][42][46][50][53] - 全面拥抱线上，营收占比超90%：2024年线上交易规模6910亿元，同比+5.9%，线下交易规模3828亿元，同比 - 2.3%；淘系占比过半，抖音紧随其后；抖音相对天猫价格带更低，国货品牌份额更高；内容电商兴起，营销方式多样 [56][58][61][64] 3 主品牌跃居国货龙头，彩妆品牌快速崛起 - 品牌矩阵丰富，主品牌已成国货美妆龙头：旗下品牌涵盖护肤、彩妆、洗护，价格带覆盖中低端和中高端；珀莱雅成为国货龙头，2025年1 - 4月天猫美容护肤品牌GMV排名靠前；产品矩阵丰富，大单品持续升级 [67][70][72][74] - 开创性大单品策略，营销方式多管齐下：2020年推出红宝石和双抗精华，营销“早C晚A”理念；紧跟社会热点和大促节点，推出创意短片；明星代言加持 [78][82][83] - 彩棠补齐第二增长曲线，本土彩妆品牌快速崛起：2019年珀莱雅收购彩棠，营收快速增长，2020 - 2024年CAGR为77.5%；沿用大单品策略，产品性价比高；2025年1 - 4月天猫彩妆品牌GMV排行中连续4个月进入前十 [85][87][93] 4 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设2025 - 2027年护肤品销售收入增速分别为14%、12%、10%，毛利率分别为72%、72.5%、72.9%；美容彩妆类收入增速分别为21%、18%、15%，毛利率分别为72%、72.5%、72.6%；洗护类收入增速分别为75%、65%、50%，毛利率分别为68%、68.5%、69% [94][95] - 相对估值：选取四家可比公司，预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元，首次覆盖给予“买入”评级 [98]