宏观与策略观点 - 2026年政府工作报告将GDP增长目标下调至4.5%–5.0%区间，发展质量优先于“稳中求进” [7] - 根据赤字倒推的名义GDP增速预期为5.04%，首次超过实际目标区间，释放政府推动走出低通胀、实现价格回升的信号 [7] - 财政政策广义赤字总规模为11.89万亿元，广义赤字率约8.1%，较上年有所回落，力求在可持续性与稳增长间平衡 [8] - 货币政策保持“适度宽松”，预计全年降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP），二季度有望先行降准配合发债高峰 [8] 石化化工行业投资策略 - 中东地缘政治冲突（美伊军事打击、霍尔木兹海峡关闭、卡塔尔LNG设施遇袭）成为扰动全球能源化工市场的黑天鹅事件，导致欧洲天然气价格（荷兰TTF）单日暴涨超50% [9] - 供给端，化学原料及化学制品制造业固定资产投资自2025年6月起累计转负，行业扩产周期接近尾声，“反内卷”政策推动落后产能退出 [10] - 需求端，全球央行进入降息周期叠加政策刺激，传统需求有望温和复苏；新能源、AI等产业带动新兴需求增长 [11] - 海外化工产能受高能源成本等影响持续出清，中国化工企业全球份额有望提升，行业过剩产能加速消化 [11] - 截至3月4日，WTI、布伦特原油期货结算价分别报74.66、81.40美元/桶，较2月末分别上涨11.4%、12.3% [12] - 预计2026年布伦特油价中枢70-75美元/桶，WTI油价中枢65-70美元/桶 [12] - 重点推荐油气（中国海油、中国石油等）、氟化工（巨化股份、东岳集团等）、磷化工（川恒股份）、钾肥（亚钾国际）、蛋氨酸（新和成）、MDI（万华化学）、烯烃（宝丰能源、卫星化学）等领域的投资方向 [12][13][14][15] 商贸零售行业投资策略 - 美妆龙头积极布局三八大促，大促提前有望在Q1淡季带来积极高频数据，新品发布与医美新证落地形成基本面催化 [17] - COMEX黄金开年至3月2日涨幅为22.34%，近期伊朗局势变化刺激金价抬升至接近年内高点 [18] - 金价波动对板块存在短期情绪影响，但行业增长逻辑转向依赖品牌建设等带来的“α收益”，头部企业长期基本面影响相对平稳 [18] - 投资建议分为四个方向：1)黄金珠宝推荐菜百股份、六福集团等；2)美容护理推荐珀莱雅、贝泰妮等；3)跨境出海推荐安克创新、小商品城等；4)线下零售推荐杭州解百、家家悦等 [19] 携程集团财报点评 - 2025年第四季度公司收入154亿元，同比增长20.8%，Non-GAAP归母净利润34.8亿元，同比增长14.7% [20] - 2025年全年公司收入624亿元，同比增长17.1%，Non-GAAP归母净利润318.4亿元 [20] - 分业务看，Q4住宿预订收入62.9亿元（+21.4%），交通票务收入53.7亿元（+12.3%），旅游度假收入10.6亿元（+21.4%），商旅管理收入8.1亿元（+15.1%） [21] - 估算Q4国内收入同比增长约高个位数，国内酒店价格同比预计已实现止跌；Trip.com平台机酒预定量增长约60%，结构性占比增至约18% [21] - 关注反垄断调查监管进展，估算携程住宿业务佣金率9.3%，低于国际同行；AI技术短期难撼出行履约壁垒，公司有50亿美元回购额度 [22] - 暂下调2026-2027年Non-GAAP净利润预测至200亿元、230亿元，对应动态PE为13倍、11倍 [23] 市场数据摘要 - 2026年3月5日，上证综指涨0.63%收于4108.56点，深证成指涨1.22%收于14088.83点，创业板综指涨1.48%收于4059.44点 [2] - 2026年3月6日，道琼斯指数跌1.6%，纳斯达克指数跌0.25%，日经225指数涨1.9%，恒生指数涨0.28% [4] - 商品市场，ICE布伦特原油收于81.40美元/桶，黄金收于1156.34，当日涨0.61% [24] - 近期有多家公司涉及非流通股解禁，例如西部证券解禁36038.70万股，流通股增加100% [5][26]

行业投资评级 - 维持商贸零售行业“优于大市”评级 [3][44] 核心观点 - 2025年底市场震荡加大，滞涨已久的消费板块在政策边际加码下有望迎来弹性 [3][44] - 美容护理行业进入3·8大促周期，促销提前且玩法优化，有望在Q1淡季基数上带来积极的高频数据，支撑行情弹性 [1][12] - 黄金珠宝行业受国际局势影响，金价大幅波动，COMEX黄金开年至3月2日涨幅为22.34%，短期影响消费者情绪，但龙头品牌长期成长逻辑未变 [2][15] 美容护理行业 - 3·8大促是Q1最重要销售节点，各平台促销时间较往年提前，玩法从复杂满减转向官方立减+无门槛红包以提升转化，并重点倾斜美妆、服饰等女性场景资源 [12][14] - 头部国货美妆品牌上新力度强，通过拓展核心产品系列、发布新单品、应用PDRN等新原料来获取新客并维护品牌粘性 [13] - 板块整体估值处于低位，传统龙头呈现拐点趋势，行业年初有密集新品驱动，已建立平台化机制的企业增长更具持续性 [3][44] - 2026年2月，美容护理（801980.SI）指数上涨2.75%，相对沪深300指数超额收益为2.66个百分点 [29] - 截至2026年2月28日，美容护理行业PE（TTM）为39.55倍，位于2017年以来52.43%的历史分位 [37] 黄金珠宝行业 - 金价波动对板块存在短期情绪影响，春节期间在高基数下部分品牌销售承压，但行业增长逻辑已转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益” [2][15] - 投资金需求：从短期抄底行为转向长期的资产配置与财富保值，投资金业务占比较高的企业业绩增长强劲，例如菜百股份2025年预计归母净利润同比增长47.43%-71.07% [18] - 消费金需求：具备差异化品牌定位和产品叙事能力的企业受金价波动影响较小，例如老铺黄金（古法黄金定位）和潮宏基（年轻时尚设计）在金价走高期间实现加速增长 [19] - 高基数下需求预计分化，投资金业务占比高的企业及具备一口价产品力的公司有望实现稳定成长 [3][44] 行业数据跟踪 - **社零总额**：2025年12月社会消费品零售总额为45136亿元，同比增长0.9% [20] - **网上零售**：2025年1-12月全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%；其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社零总额比重为26.1% [24] - **线下零售**：2025年1-12月，便利店、超市、专业店同比分别增长5.5%、4.3%和2.6%；百货店、专卖店表现疲软，分别增长0.1%和下降0.6% [24] - **品类表现**： - 2025年12月，化妆品类同比增长8.8%，表现突出 [25] - 2025年12月，金银珠宝类同比增长5.9%，累计增速保持高景气度 [25] - 2025年12月，通讯器材类同比增长20.9%；家电类同比下降18.7%，家具类同比下降2.2% [25] 板块行情与估值 - 2026年2月，商贸零售（801200.SI）指数下跌3.54%，相对沪深300指数超额收益为-3.63个百分点 [29] - 商贸零售行业在申万31个一级子行业中涨跌幅排名第30位；美容护理行业排名第14位 [37] - 截至2026年2月28日，商贸零售行业PE（TTM）为49.62倍，位于2017年以来95.36%的历史分位 [37] 投资建议与关注公司 - **黄金珠宝**：推荐菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基等 [3][44] - **美容护理**：推荐珀莱雅、贝泰妮、上美股份、若羽臣、登康口腔等 [3][44] - **跨境出海**：推荐安克创新、小商品城、焦点科技等，AI+在渠道和产品端的应用有望带来持续催化 [3][44] - **线下零售**：Q1为销售旺季，未来CPI复苏对超市同店有正向影响，推荐杭州解百、家家悦、重庆百货、永辉超市等 [3][45]

回购方案 - 首次披露日为2025/12/31[4] - 实施期限为2025年12月30日~2026年12月29日[4] - 预计回购金额8,000万元~15,000万元[4] - 用途为员工持股计划或股权激励[4] 回购进展 - 累计已回购股数429,765股，占总股本0.11%[4] - 累计已回购金额30,360,288.80元[4] - 实际回购价格69.76元/股~73.00元/股[4] - 2025年12月30日审议通过方案[5] - 截至2026年2月28日进展符合要求[6]

中国抗衰老市场及公司研究纪要 涉及行业与公司 * **行业**: 中国抗衰老美容市场，涵盖抗衰老护肤品、医疗美容、功效性护肤品 [1] * **覆盖公司**: 巨子生物、上海林清轩、珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、上海家化、毛戈平、丸美股份、润本股份、敷尔佳、逸仙电商等 [10][12][66] * **全球同业对比公司**: 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋、LG生活健康、高丝、宝洁、联合利华等 [15][66] 核心观点与论据 市场增长前景 * 预计中国整体抗衰老美容市场在2025-2030E期间将实现**8%** 的复合年增长率 [17] * 细分市场增长驱动: 医疗美容、功效性护肤品、抗衰老护肤品的2025-2030E市场规模CAGR预计分别为 **9%**、**9%**、**6%** [17] * 医疗美容是增长主要贡献者，预计2025-2030E用户量CAGR为**10%**，但平均售价CAGR为**-1.3%** [17] * 重组胶原蛋白是亮点，预计2025-2030E CAGR为**15.9%**，而玻尿酸等非胶原蛋白注射剂CAGR为**7.6%** [17] * 功效性护肤品预计2025-2030E销量CAGR为**10%**，在整体护肤品中的渗透率预计从2025年的**11.4%** 提升至2030E的**15.1%** [18] * 抗衰老护肤品预计2025-2030E销量/平均售价CAGR分别为**4.7%**/**1.0%**，在整体护肤品中的渗透率预计从2025年的**25.6%** 提升至2030E的**29.0%** [19] * 中国医美市场当前在20-60岁核心消费群体中的渗透率约为**5%**，远低于发达市场**10%-20%** 的水平，预计到2030E将提升至**8%**，接近日本当前**10%** 的水平 [2][27] * 抗衰老护肤品用户呈现年轻化趋势，中国用户开始使用抗衰老产品的年龄提前，2024年约**71%** 的用户在30岁前开始使用，而2022年这一比例为**60%** [27][44] * 在线抗衰老护肤品消费者中，**30岁以下**的年轻消费者占比超过**30%** [27][45] 定价与竞争格局 * 医美市场经历了激烈的价格竞争导致价格大幅下降，但预计从2026E起价格将更具韧性 [3] * 支撑价格韧性的因素包括: 1) 中国医美价格更具可及性，且中韩价差收窄至平均仅**1.3倍**，部分品类（如射频、玻尿酸注射剂）中国价格已低于韩国 [3][47][51]；2) 监管趋严和运营成本上升推动领先的医美服务机构整合，竞争趋于理性 [3][48] * 对重组胶原蛋白注射剂持更建设性看法，因其供需动态更健康，且处于成分上升周期，2025年同比增长**34%** [3][49] * 玻尿酸领域竞争加剧，产品周期进入成熟阶段，导致收入和利润承压 [10] * 医美设备审批加速，累计获批数量从2019年的**39个**增至2025年的**97个**，扩大了消费者选择但也加剧了价格竞争 [49][57] 公司观点与投资建议 * **巨子生物 (Giant Biogene)**: **买入**评级。看好其从医美到功效性护肤品的整合价值链，能够共享研发和科学专业知识，提升在皮肤修复解决方案上的品牌认知度、供应链效率和渠道协同 [4][10] * **上海林清轩 (Forest Cabin)**: 首次覆盖给予**买入**评级。预计将受益于以油养肤类抗衰老护肤品的增长。公司2022-2025E销售额CAGR达**48%**，预计2025-2028E销售额/净利润CAGR分别为**32%**/**29%** [4][10]。12个月目标价103港元基于2027E **22倍**市盈率 [68] * **珀莱雅 (Proya)**: **中性**评级。被视为抗衰老领域的国内领导者和重要竞争者，但需等待新管理层执行记录的进一步证据 [4][10]。12个月目标价74元基于2027E **19倍**市盈率 [74] * **华熙生物 (Bloomage)**: **卖出**评级。尽管市场地位领先，但鉴于玻尿酸领域竞争加剧，产品周期进入成熟阶段，导致收入和利润率因杠杆率下降而承压 [10]。12个月目标价34元基于2027E **27倍**市盈率 [70] 其他重要信息 * **投资框架**: 偏好那些在长期增长细分领域销售敞口更大、市场地位更强、运营执行力（包括研发能力和营销影响力）更好的公司 [10] * **研发投入**: 覆盖公司中，2024年研发费用率较高的包括华熙生物(**8.7%**)、巨子生物(**5.1%**)、贝泰妮(**2.7%**)、林清轩(**2.5%**)、珀莱雅(**2.0%**)、上海家化(**1.9%**)、毛戈平(**0.9%**) [12] * **销售费用率**: 2025E预计销售费用率较高的包括毛戈平(**57.2%**)、贝泰妮(**52.6%**)、林清轩(**50.1%**)、珀莱雅(**48.1%**)、巨子生物(**38.3%**)、上海家化(**36.3%**)、华熙生物(**36.3%**) [12] * **渠道策略**: 看好采用全渠道策略、对KOL促销依赖度较低、利润结构更好的公司 [15] * **估值水平**: 截至2026年2月24日，中国化妆品公司交易于**24倍**12个月前瞻市盈率，而全球化妆品公司交易于**30倍** [61][63][64] * **宏观对标**: 认为中国当前的美容市场上升周期类似于日本1980年代，具有相似宏观顺风因素（中个位数GDP增长、65岁以上人口增加、收入增长推动个人护理支出结构性增加）。预计中国化妆品和美容市场将进入高增长阶段（2025-2030E HSD%至低双位数增长），长期增长将随着渗透率成熟而正常化至低至中个位数增长 [38][39] * **政策与行业改革**: 政府加强对医美促销活动的监管，运营成本上升，推动领先医美服务平台（如新氧、联合医美）进行整合与特许经营扩张 [48][54]。公立医院加强医美服务可能进一步规范定价框架并提升消费者信任 [48]

报告行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给出“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 当前化妆品医美板块表现弱于市场，但“38大促”正在进行，国货品牌通过与超头主播合作推广经典大单品，有望驱动销售，是当前关注焦点 [4] - 行业长期趋势显示国货品牌竞争力持续提升，在护肤品和彩妆市场的份额稳步增长，部分品牌已进入市场前列 [27][28][30][32] - 报告基于行业趋势和公司基本面，推荐了化妆品、医美、电商代运营及母婴等多个细分领域的重点公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业观点 - **板块市场表现**：2026年2月6日至2月27日期间，申万美容护理指数下滑0.9%，表现弱于市场。其中，申万化妆品指数下滑0.9%，弱于申万A指4.9个百分点；申万个护用品指数上涨2.8%，但弱于申万A指数1.2个百分点 [4][5] - **周度观点**：“38大促”是2026年首个重要促销周期，天猫平台活动自2月21日预热，3月1日进入尾款阶段；抖音平台活动期为2月24日至3月9日。国货品牌如珀莱雅、毛戈平、贝泰妮等与超头主播李佳琦深度合作，推动“早C晚A”、气垫粉饼、特护霜等大单品销售 [4][10] - **个股表现**：本周板块内涨幅前三的个股为延江股份(+41.3%)、青松股份(+17.6%)、锦盛新材(+12.7%)；跌幅后三的个股为毛戈平(-12.8%)、上美股份(-9.2%)、倍加洁(-7.6%) [6] 2. 近期重点关注 - **重点公司回顾（西子健康）**：该公司从代运营成功转型为多品牌运营商，聚焦运动营养与功能性食品赛道。营收从2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元；2023年至2025年前三季度净利润分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元。毛利率从2023年的44.4%提升至2025年第三季度的59.5%。公司以FoYes和fiboo为核心品牌，线上DTC渠道收入占比超过98% [11][12][13][14] - **行业电商数据（2026年1月）**：汇总了抖音与淘系平台部分国货品牌的GMV数据。例如，上美股份合计GMV为7.8亿元，同比增长9%；珀莱雅合计GMV为7.2亿元，同比增长4%；毛戈平GMV为4.4亿元，同比大幅增长64%；林清轩GMV为3.3亿元，同比增长120% [15] - **行业社零数据**：2025年全年，限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1%。其中，12月单月零售额为380亿元，同比增长8.8% [17] 3. 行业动态及公司公告 - **公司业绩快报**：华熙生物2025年度预计实现营收42.17亿元，同比下滑21.49%；归母净利润2.91亿元，同比增长67.03%。预计第四季度单季度归母净利润为0.39亿元，同比扭亏为盈 [4] - **行业热点新闻**： - 全球美妆代工巨头科丝美诗2025年营收达2.39万亿韩元（约115.14亿元人民币），同比增长10.7%，创历史新高。分地区看，韩国营收73.27亿元（+12.4%），中国营收30.37亿元（+10.2%），泰国营收3.51亿元（+68.2%） [22][24] - 美丽田园与资生堂中国达成战略合作，并预计2025年营收不低于30亿元，净利润不低于3.4亿元，同比分别增长16%和34% [25] - 韩国境外首个医美产业基地计划落地中国兰州，将引入韩国在肉毒素、玻尿酸等领域的技术 [26] - **欧睿行业数据**： - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%。市场竞争格局优化，国货品牌珀莱雅、自然堂、百雀羚、贝泰妮、上美股份进入公司口径市占率前十，与国际品牌形成“五五开”局面。珀莱雅品牌在品牌口径市占率排名中升至第三位（4.5%） [27][28][29] - **彩妆市场**：2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比微增0.4%。国货品牌毛戈平、卡姿兰、花西子进入品牌口径市占率前十。其中，毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [30][32] - **机构持仓（2024年第四季度）**：在申万美容护理行业中，基金重仓持股总市值较高的公司包括：巨子生物（20.5亿元，环比-4%）、爱美客（19.0亿元，环比-30%）、珀莱雅（4.4亿元，环比-72%）。丸美生物持股总市值环比大幅增长8355%至3.1亿元 [33][35] - **解禁数据**：列出了截至2026年底美容护理行业部分公司的限售股解禁计划，例如润本股份将于2026年10月19日解禁2907万股 [37] 4. 投资分析意见与估值 - **核心推荐标的**： - **化妆品**：推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；母婴板块的圣贝拉、孩子王 [4] - **医美**：推荐研发壁垒高、盈利能力强的上游公司爱美客、朗姿股份 [4] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [4] - **估值概览**：报告列出了重点公司的估值数据。例如，珀莱雅基于2026年预测净利润的市盈率（PE）为15倍；巨子生物为10倍；爱美客为25倍 [40][41]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 对美妆行业竞争格局的判断需从品类和渠道双维度细致拆解，可得出两方面核心结论 [4][8] - 对于已建立领先优势的品牌，“乳液面霜”和“面部精华”是其品类基本盘，天猫是其渠道基本盘，在该渠道占据头部地位的品牌更易实现“强者恒强” [4][8][10] - 对于寻求增量和品类拓展的品牌，抖音渠道尚处格局成长期，更易依托运营及产品力实现排名突破，存在结构性机会 [4][8][9] 总量与行业概览 - 中国护肤品市场增速趋于平稳，2024年市场规模达2,712亿元，2019-2024年5年复合增速为2.1% [20][21] - 从细分品类看，“保湿霜与护理产品”是核心品类，2024年销售额占比达61%，其次为面膜（9.5%）、洁面/卸妆（8.7%）、护肤套装（7.9%）、化妆水（6.6%） [20][22] - 自2020年以来，行业增速中枢下移，“洁面”、“防晒”、“保湿霜与护理产品”等偏刚需品类展现出更强的增速稳健性 [20] - 国产化率方面，2015-2024年护肤品整体国产化率由22%提升至31%，其中面膜、防晒及化妆水品类提升幅度居前 [23][27] - 2024年细分品类国产化率由高至低排序为：面膜（62%）> 化妆水（33%）> 防晒（30%）> 保湿霜与护理产品（28%）> 洁面（25%），核心品类（保湿霜与护理产品）及洁面等仍具渗透空间 [26][27] 品类竞争格局拆解 - **集中度特征**：以淘天渠道为例，2025年各品类CR50品牌集中度排序为：眼部护理（73.5%）> 防晒（72.7%）> 面部精华（68.6%）> 乳液面霜（66.2%）> 化妆水/爽肤水（63.2%）> 洁面（59.9%）> 面膜（58.7%） [32][33] - **头部集中趋势**：长周期（2019至2025年）看，淘天渠道除洁面外的品类头部集中度均呈提升趋势，呈现“强者恒强”特征，提升幅度排序为：乳液面霜 > 眼部护理 > 面膜 > 面部精华 > 防晒 > 化妆水 [35][39] - **短期变化**：2025年，除洁面、化妆水外，其余品类仍延续头部集中趋势，其中乳液面霜、面膜、面部精华头部集中效应最为显著，眼部护理头部集中速率则有所放缓 [37][39] - **品类规模上限**：以线上天猫+抖音销售额为例，乳液面霜、面部精华、眼部护理及防晒品类的单品牌规模上限较高，更易培育大体量单品 [43] - **2025年部分品类销售额超10亿元品牌示例**： - 乳液面霜：赫莲娜（23.4亿元）、珀莱雅（15.3亿元）、修丽可（12.6亿元）等 [45] - 面部精华：可复美（18.1亿元）、娇韵诗（16.9亿元）、珀莱雅（16.2亿元）等 [45] - 眼部护理：兰蔻（16.2亿元）、雅诗兰黛（13.1亿元） [45] - 防晒：蜜丝婷（13.2亿元） [45] - 面膜：仅欧莱雅（10.3亿元），化妆水、洁面品类无品牌销售额超10亿元 [47] 品类连带效应分析 - **横向连带**：以核心品类（精华、乳液面霜）为中心，眼部护理、面膜、化妆水为易连带品类；防晒、洁面因其专业、细分属性，受连带率偏低，格局独立性更强 [47][65] - **纵向变化**：近年核心品类对面膜、眼部护理的连带率边际走弱，或源于细分专业品牌（如fan beauty diary之于面膜，优时颜之于眼部护理）的快速发展；同时对化妆水、洁面的连带率有所提升，或与主流品牌套组策略增强有关 [48][65] - **案例**：珀莱雅通过精华大单品（如红宝石精华/双抗精华）成功连带至眼霜及面膜品类，打造出红宝石面膜、红宝石眼霜等大单品 [48][56] 渠道对比分析 - **淘天渠道**：核心品类（乳液面霜、面部精华）及部分易连带品类（眼部护理、面膜）近年格局相对稳定，CR50集中度持续提升，头部格局变动较小，表征其作为依托主动搜索的货架电商平台，格局已相对稳定 [9][66][68] - **抖音渠道**：2025年除眼部护理外，各品类CR50集中度均有所降低，同时品类格局环比变动较大，表征渠道尚处由白牌过渡至品牌的格局成长期，仍存较大结构性机会，具备较强运营能力的品牌公司更能脱颖而出 [9][66][68] - **案例**：韩束2025年在抖音面部精华、面膜、洁面、眼部护理等多品类均有突破，在面部护理套盒上保持领先优势，显示其较强的运营和品类拓展能力 [68][76] - **双渠道领先品牌**：在天猫及抖音渠道销售额均具备领先优势的品牌，已在细分品类建立较强品牌认知度，例如： - 珀莱雅在乳液面霜、面部精华品类 [9][76] - 薇诺娜在乳液面霜品类 [9][76] - 丸美在眼部护理品类 [9][76][80] 投资建议与公司关注 - 报告建议关注两条投资主线 [10] - **主线一（稳健型配置）**：关注已在核心品类形成较强心智、天猫基本盘稳定的品牌公司，核心逻辑在于其天猫核心品类领先优势强、基本盘稳定，具体关注珀莱雅、贝泰妮（薇诺娜母公司）的投资机会 [10][81] - **主线二（成长型配置）**：推荐品类在核心品类基础上持续延拓，且抖音具备较强运营能力、能够抓住渠道格局重塑红利的品牌公司，具体推荐上美股份（韩束母公司） [10][81]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 行业核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，具体包括黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美四大投资主线[8] - 黄金珠宝行业观点：老铺黄金2026年首次调价幅度超预期，多数产品涨幅集中在**20%至30%**区间，巩固品牌高端调性，行业价格上修趋势持续强化[5][27] - 行业需求趋势：黄金珠宝需求向自戴悦己与审美驱动迁移，具备差异化产品力的品牌有望更顺畅完成价格带上移[5][31] 板块行情回顾总结 - 指数表现：本周（2月24日-2月27日）商贸零售指数报收**2349.12点**，下跌**1.64%**，在31个一级行业中排名第**30**位；社会服务指数报收**9368.14点**，上涨**1.68%**，排名第**17**位[7][16] - 年初至今表现：2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌**3.03%**，社会服务指数累计上涨**6.89%**[16][18] - 细分板块：本周专业连锁板块涨幅最大，周涨幅为**4.90%**；2026年年初至今，钟表珠宝板块领跑，累计涨幅为**10.59%**[7][19][22] - 个股表现：本周涨幅靠前个股包括***ST云网（+12.0%）**、**三特索道（+9.9%）**、**苏美达（+9.3%）**；跌幅靠前个股包括**中国中免（-14.9%）**、**若羽臣（-9.7%）**、**壹网壹创（-8.9%）**[7][24][26] 行业动态与公司分析总结 黄金珠宝行业动态 - 老铺黄金调价：2026年首次调价于2月28日启动，多数产品涨幅**20%-30%**，较2025年三次调价（涨幅区间从**5%-12%**逐步上行至**18%-25%**）幅度明显放大[5][27] - 调价前销售火爆：2月26日天猫3·8焕新周大促首日，老铺黄金开卖**1秒成交额突破3亿元**，全天单店成交破**10亿元**，同比实现百倍增长[5][27] - 行业提价趋势：古法黄金品牌琳朝珠宝、宝兰已完成调价，君佩预告3月9日调价；主流品牌周生生、潮宏基已上调一口价产品价格，周大福亦计划启动调价[5][31] 重点公司核心观点与业绩 - **老铺黄金**：2025H1营收**123.54亿元**（同比+250.9%），归母净利润**22.68亿元**（同比+285.8%）；品牌破圈效应显著，与爱马仕、LV等顶奢品牌消费者重合度达**77.3%**[39][80][81] - **潮宏基**：预计2025年归母净利润**4.36-5.33亿元**（同比+125%~+175%）；2025年底门店总数达**1668家**，全年净增**163家**，渠道扩张顺利[39][46] - **周大福**：FY2026H1营收**389.86亿港元**（同比-1.1%），归母净利润**25.34亿港元**（同比+0.1%）；定价首饰营业额同比+9.3%，定价黄金产品在中国内地占比提升至**31.8%**（同比+4.4pct）[35][48][49] - **吉宏股份**：预计2025年归母净利润**2.73-2.91亿元**（同比+50%~+60%）；跨境电商业务借助GEO（AI）技术拓展海外小语种市场，已覆盖全球**40多个国家和地区**，支持**28种语言**[35][40][41] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年净利润不低于**3.4亿元**（同比+34%）；通过收购贝黎诗、奈瑞儿、思妍丽实现“三强联合”，门店数量突破**734家**[35][43][44] - **珀莱雅**：2025Q1-Q3营收**70.98亿元**（同比+1.9%），归母净利润**10.26亿元**（同比+2.7%）；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一，李佳琦直播间首日前四小时GMV超**4.6亿元**[39][64][65] - **爱美客**：2025Q1-Q3营收**18.65亿元**（同比-21.5%），归母净利润**10.93亿元**（同比-31.1%）；推出骨相抗衰新品嗗科拉，并完成首个化妆品新原料备案[39][71][72] - **永辉超市**：2025Q1-Q3营收**424.34亿元**（同比-22.2%），归母净利润**-7.10亿元**；公司处于供应链改革和门店优化转型期，截至9月底共调改**222家门店**[35][51][53] 投资建议总结 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐**潮宏基、老铺黄金、周大福**，受益标的**周生生**[8][33] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐**永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代**[8][33] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐**毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份**，受益标的**林清轩**[8][34] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐**美丽田园医疗健康、爱美客、科笛-B、朗姿股份**[8][34]

行业阶段与核心观点 - 国货美妆品牌市场份额在2025年已提升至57.37%，占据半壁江山，行业正从“机会驱动”的“规模红利”时代，转向“能力驱动”的“能力红利”或“质量增长”时代 [3][4][39] - 行业增长逻辑发生根本转变：从“流量放大 × 爆款效率 × 渠道红利 = 规模增长”的旧模型，转向“技术壁垒 × 品牌价值 × 组织效率 × 全球布局 = 质量增长”的新模型 [32][33] - 行业整体增速放缓，中国化妆品市场2025年同比增长2.83%，增长叙事从“扩容”转向“提质”，增长更多来自供给端能力升级而非需求端红利 [29] - 行业竞争焦点从“增长速度”转向“利润质量”，从“规模竞争”转向“结构竞争”，从爆款驱动转向系统驱动 [4][20][39] 成熟品牌的战略调整与能力修复 - 华熙生物在2025年进行主动收缩，关停三个非核心品牌，将资源集中于润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔四大核心品牌，并进行营销模式与组织架构的系统调整 [10][11] - 华熙生物的调整短期内增加了约2900万元管理费用，但2025年净利润预计实现54.93%至83.63%的同比增长，利润修复先于规模回升，体现内部效率提升 [12] - 上海家化通过“四个聚焦”战略，在大品类做极致性价比确保规模，在细分赛道通过品牌力实现溢价，预计2025年实现归母净利润2.4至2.9亿元，成功扭亏为盈 [13] - 成熟品牌的关键变化在于建立“止血能力”，稳住利润模型本身成为竞争力，为再次扩张创造条件 [15] 新锐品牌的资本化与路径分化 - 2025-2026开年，HBN、半亩花田、绽妍、林清轩相继冲击IPO，这是对过去几年资本催生模式的一次集中检验 [18][19] - HBN呈现典型的线上增长曲线，营收从2023年的19.48亿元增长至2025年前九个月的15.14亿元，净利润从0.39亿元跃升至1.45亿元，2024年同比增幅高达232.5% [19][21] - 绽妍走“医研共创”技术路线，2024年医疗器械类产品贡献其六成以上收入，截至2025年底已获授权专利127项，在重组贻贝粘蛋白等领域形成技术壁垒 [19][24] - 林清轩走向高端化，营收从2022年的6.91亿元增长至2024年的12.1亿元，毛利率高达82.5%，其挑战在于从创始人驱动走向组织驱动 [19][24] - 新锐品牌面临从“流量效率优先”到“组织效率优先”的蜕变，IPO是“以资本换时间”，为系统性品牌建设争取资源 [26] 未来增长的核心能力维度 - **技术研发**：技术正成为企业发展的底层支撑，研发成为决定企业估值与长期竞争力的核心资产，行业趋势体现为“理性全面、科学回归、生物科技+AI技术” [34] - **品牌价值**：品牌力开始替代流量力，成为利润结构的稳定器，企业战略更强调协同、聚焦、体系化，以实现结构稳定 [4][36] - **组织效率**：组织厚度与管理效率是决定企业能否穿越周期的关键变量，在存量博弈阶段，拥有成熟系统的企业优势将进一步扩大（马太效应） [37] - **全球布局（出海）**：出海成为新的增长维度，企业强调从早期渠道套利转向“产品出海、品牌出海、技术出海”三个层次，通过技术标准输出与品牌认知建立在海外立足 [38]

短剧营销在美妆行业的兴起与现状 - 2026年春节档头部短剧《十八岁太奶奶驾到，重整家族荣耀第四部》上线一周后红果热度值破1亿、观看量破10亿，显示短剧市场热度 [1] - 珀莱雅、上美股份、丸美生物、贝泰妮等多家美妆公司已纷纷在各类短剧中植入产品，进行营销 [1] - 行业观点认为，2024年是美妆品牌投资短剧较为火热的一年，但趋势显示品牌短剧现在越来越少 [7] 主要美妆公司的短剧营销实践 - 上美股份旗下韩束品牌在2023年至2024年推出近30部短剧，与达人“姜十七”合作的《以成长来装束》播放量达6.1亿次，后续多部合作短剧总播放量成功撬动50亿 [1][2] - 韩束通过短剧主推售价399元的“红蛮腰”礼盒，销量超过793.6万套，并带动品牌在抖音平台的GMV在2023年达到约33.4亿元，同比增长约374.4% [2] - 珀莱雅在2023年至2024年布局超过10部短剧，例如《全职主夫培养计划》播放量3.6亿次，并通过短剧实现“边看边买”的销售转化 [3] - 丸美生物在2024年推出7部短剧播放量突破12亿，2025年初的《夫妻的春节》创造近6亿播放量，其彩妆品牌PL恋火的定制短剧《看不见的恋人》总播放量近5000万，拉新率达82% [4] - 贝泰妮、谷雨、自然堂、欧诗漫、百雀羚、完美日记等数十家国产美妆公司均已试水短剧营销 [4] 短剧营销的投入成本与财务影响 - 短剧营销投入高昂，抖音平台精品短剧（如16集每集5分钟）2025年报价约在600万至800万元，品牌短剧投入基本在“百万元级别” [7] - 2025年前三季度，丸美生物的销售费用为14.15亿元，占营收的57.76%；贝泰妮的销售费用为18.38亿元，占营收的53.06%；珀莱雅的销售费用为35.25亿元，占营收的49.66% [1][10] - 上美股份的销售及分销开支由2023年的22.40亿元增加76.2%至2024年的39.47亿元，占收入比重从53.5%提高至58.1%；2025年上半年该项开支为23.37亿元，占收入的56.9%，同比增加15.9%，部分原因包括品牌宣传投入增加 [10] - 丸美生物2025年上半年销售费用同比增长39.31%至10亿元，公司解释原因为线上流量成本持续高涨及品牌建设投入 [9] 短剧营销的效果变化与行业降温 - 上美股份创始人指出，随着众多美妆品牌挤进短剧赛道，短剧供应量增加20倍，价格翻倍，但观众恒量，导致短剧效果下滑了40倍，韩束自2023年11月后基本不做短剧 [5] - 贝泰妮方面表示，除了此前已合作的短剧，近两年没有在做短剧的计划 [6] - 业内人士认为，品牌短剧的转化率很难量化，且很难再跑出第二个韩束这样的成功案例 [7]

行业投资评级 - 美容护理行业评级为增持 且维持该评级 [6] 报告核心观点 - 2026年1月天猫渠道美妆类目销售额同比增长24% 其中美容护肤/美体/精油类目增长27.5% 彩妆/香水/美妆工具类目增长15.6% 洗发护发/假发类目增长24.3% [6] - 2026年1月抖音美妆类目GMV环比增长11.1% 但高端消费呈现收缩态势 500元以上商品GMV同比下降4.6% 其GMV占比为17.1% 环比下降2.8个百分点 [6] - 天猫美妆市场集中度持续提升 头部品牌地位稳固 抖音美妆市场竞争加剧 中腰部品牌持续抢占份额 [6] - 投资建议重点关注全渠道运营能力领先且产品矩阵完善的头部国货美妆企业 静待行业复苏 建议关注珀莱雅、水羊股份、上海家化、贝泰妮、爱美客、丸美生物、锦波生物等A股公司及港股上美股份 [6] 渠道销售表现总结 - 2025年淘宝天猫渠道化妆品总销售额为1684.51亿元 其中国货品牌市占率为31.8% 外资品牌市占率为68.2% [6] - 2025年抖音渠道化妆品GMV同比增长超过16% 其中国货品牌市占率为65.9% 外资品牌市占率为34.1% [6] - 2025年淘宝天猫渠道高端化妆品品牌（客单价≥500元）阵营持续扩容 销售额TOP100品牌中高端品牌数量同比2024年增加1个至5个 [6] 头部品牌竞争格局总结 - 天猫渠道：珀莱雅连续三个月荣登天猫国货美妆第一 并与欧莱雅、海蓝之谜、兰蔻、雅诗兰黛连续三个月稳居前五 2025年珀莱雅以超40亿元销售额稳居淘宝天猫渠道化妆品行业首位 [6] - 天猫美妆TOP20品牌销售额占比为28.7% 市场集中度进一步提升 [6] - 抖音渠道：韩束以超80亿元GMV蝉联2025年抖音化妆品品牌榜首 并维持超20%的增速 珀莱雅、欧莱雅、雅诗兰黛GMV均突破30亿元 [6] - 抖音美妆TOP20品牌GMV占比为19.5% 环比下降2.5个百分点 竞争加剧 [6]