报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，合理股价区间为 84.50 - 93.89 元，相对 5 月 27 日股价有 11% - 24%溢价 [3][5][135] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，2024 年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为 92%和 8%，1Q25 收入和归母净利润均创季度新高 [1] - DDR5 渗透率持续提升，公司率先开启 DDR5 子代迭代，三款运力新产品规模出货成为增长新引擎 [2] - MXC 芯片进入首批合规供应商清单，公司布局 PCIe Switch 芯片 [3] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 21.50/28.08/33.85 亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 聚焦数据处理及互连芯片设计，2016 - 2024 年归母净利润 CAGR 为 41% - 公司成立于 2004 年，是科创板首批上市企业，聚焦数据处理及互连芯片设计，拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线 [11] - 2024 年公司量产首批高性能可编程时钟发生器芯片，并启动时钟缓冲芯片的工程研发 [11] - 2024 年第四季度公司决定暂缓用于数据中心的 AI 算力芯片研发，将资源转移至 PCIe Switch 芯片的研发及产业化 [12] - 公司无控股股东及实际控制人，股权结构分散，被动基金持股比例呈上升趋势，高于主动基金持股比例 [13][15] - 2016 - 2024 年收入 CAGR 为 20%，归母净利润 CAGR 为 41%，2024 年 92%的收入来自互连类芯片，归母净利润增长 213% [16] - 2024 年毛利率为 58%，净利率为 37%，净利率提高得益于收入规模效应下期间费率下降 [22] DDR5 内存接口开启子代迭代，高速率催生 MRDIMM 和 CKD 新增需求 - 内存模组是计算机架构重要组成部分，与 HBM 是互补共存关系，新的内存模组架构陆续被定义为国际标准 [31][35] - 公司是 JEDEC 董事会成员之一，深度参与相关产品标准制定，牵头制定多款 DDR5 内存接口芯片标准 [38] DDR5 世代成为内存接口芯片主流，开启子代迭代 - 内存接口芯片是服务器内存模组核心逻辑器件，需通过严格认证才能商用，DDR5 世代成为主流并开启子代迭代 [39] - 预计 2031 年全球内存接口芯片市场规模达 57 亿美元，公司是三大主流厂商之一 [40] - DDR5 采用更低工作电压，支持速率更高，公司 DDR5 内存接口芯片出货量 2024 年超过 DDR4，且已率先开启子代迭代 [44][45][46] MRDIMM 满足服务器高带宽需求，公司 MRCD/MDB 研发进度领先 - MRDIMM 内存模组标准为满足 AI 需求而生，可提升 AI 推理效率，支持 MRDIMM 的英特尔至强 6 处理器 2024 年上市，存储大厂积极推出 MRDIMM 模组 [47][50][51] - MRDIMM 需要搭配 1 颗 MRCD 和 10 颗 MDB 芯片，公司是 MDB 芯片国际标准牵头制定者，量产的第一子代套片已获规模采购，2025 年 1 月第二子代芯片已送样 [54][55] 速率提升促使 PC 内存模组新增 CKD 芯片，公司已规模出货 - 速率达到 6400MT/s 及以上时，PC 内存模组需增加独立 CKD 芯片，英特尔推出支持平台，美光批量出货相关内存条 [56][57] - 公司率先试产 CKD 芯片，2024 年第二季度已规模出货，AI PC 渗透率提高有望加速 CKD 芯片上量节奏 [60] 与合作伙伴共同研发内存模组配套芯片 - DDR5 内存模组除内存颗粒及接口芯片外，还需 SPD、TS、PMIC 三种配套芯片，公司与合作伙伴共同研发相关芯片 [63] PCIe Retimer 应用于 AI 算力系统，公司已规模出货 - PCIe 协议是主流通用互连接口，PCIe Retimer 可解决数据高速、远距离传输中信号问题，从 PCIe 4.0 开始成为标配 [67][69] - PCIe Retimer 主要用于高性能计算平台和 AI 服务器，受益于 AI 服务器出货量增长，预计 2024 - 2032 年市场规模 CAGR 达 46.8% [71][77] - 公司是全球第二家量产 PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 芯片的厂家，自研 IP 带来优势，已规模出货，PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 已向客户送样 [81][83][85] CXL 可解决内存墙问题，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单 - CXL 是开放式高速互连技术，可用于解决内存墙问题，包括内存扩展、池化和共享 [90][103] - 支持 CXL 的处理器和内存模组陆续上市，CXL 生态逐渐建立，公司 MXC 芯片进入首批 CXL2.0 合规供应商清单 [113][117] - 预计 2028 年 CXL 内存扩展市场规模达 150 亿美元，其中内存扩展控制器为 5.8 亿美元 [120] 业绩预测 - 假设前提基于行业需求旺盛、DDR5 渗透率提升及新产品放量，预计 2025 - 2027 年营收分别为 52.08/66.28/77.44 亿元，同比 +43.13%/+27.25%/+16.85%，综合毛利率分别为 58.53%/58.89%/58.93% [123] - 互连类芯片预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 40.18%/27.01%/16.53%，毛利率分别为 64.0%/64.3%/64.5%；津逮服务器平台预计收入增速分别为 80%/30%/20%，毛利率分别为 8%/10%/10% [125] - 对盈利预测进行情景分析，乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct [129] 估值与投资建议 - 采用相对估值法，公司主要与国际厂商竞争，给予 2025 年 45 - 50 倍 PE 估值，对应股价区间 84.50 - 93.89 元 [131][132] - 维持“优于大市”评级，看好公司新产品布局方向，短期受益于 DDR5 渗透提升和子代迭代，中期三款高性能运力芯片规模放量，长期新布局芯片有望打开增长点 [135]