报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 84.50 - 93.89 元 [3][5][8][135] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，2024 年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为 92%和 8%，1Q25 收入和归母净利润均创季度新高 [1] - DDR5 渗透率持续提升，公司率先开启 DDR5 子代迭代，三款运力新产品规模出货成为增长新引擎 [2] - 公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，布局 PCIe Switch 芯片 [3] 根据相关目录分别进行总结 聚焦数据处理及互连芯片设计，2016 - 2024 年归母净利润 CAGR 为 41% - 公司是科创板首批上市企业，聚焦数据处理及互连芯片设计，拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线 [11] - 2024 年 92%的收入来自互连类芯片，归母净利润增长 213%，2016 - 2024 年收入 CAGR 为 20%，归母净利润 CAGR 为 41% [16] - 2024 年毛利率为 58%，净利率为 37%，净利率提高得益于收入规模效应下期间费率下降 [22] - 2024 年人均创收 507 万元，截至年底研发人员共 536 人 [29] DDR5 内存接口开启子代迭代，高速率催生 MRDIMM 和 CKD 新增需求 - 内存模组随着主芯片更新迭代，与 HBM 是互补共存关系，公司是 JEDEC 董事会成员之一，深度参与相关产品标准制定 [31][35][38] - DDR5 世代成为内存接口芯片主流，开启子代迭代，预计 2031 年全球内存接口芯片市场规模达 57 亿美元，公司是三大主流厂商之一 [40] - MRDIMM 满足服务器高带宽需求，公司 MRCD/MDB 研发进度领先，渗透率提升将带动公司产品销售 [47][54][55] - 速率提升促使 PC 内存模组新增 CKD 芯片，公司已规模出货，AI PC 渗透率提高有望加速 CKD 芯片上量节奏 [56][60] - 公司与合作伙伴共同研发内存模组配套芯片，包括 SPD、TS、PMIC 芯片 [63][66] PCIe Retimer 应用于 AI 算力系统，公司已规模出货 - PCIe Retimer 助力数据高速、远距离传输，从 PCIe 4.0 开始成为标配，应用于 AI 算力系统，受益 AI 服务器出货量增长 [67][69][71] - 公司 PCIe Retimer 已规模出货，PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 已向客户成功送样，正在研发 PCIe 7.0 Retimer 芯片 [84][85] CXL 可解决内存墙问题，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单 - CXL 是满足未来计算需求的开放式高速互连技术，基于 CXL 的内存扩展/池化/共享可用于解决内存墙问题 [90][103] - CXL 生态逐渐建立，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，预计 2028 年 CXL 内存扩展市场规模达 150 亿美元 [113][117][120] 业绩预测 - 假设前提：得益于行业需求旺盛、DDR5 渗透率提升及新产品放量，预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 52.08/66.28/77.44 亿元，同比 +43.13%/+27.25%/+16.85%，综合毛利率分别为 58.53%/58.89%/58.93% [123] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年公司营收同比增长 +43.13%/+27.25%/+16.85%至 52.08/66.28/77.44 亿元，归母净利润同比增长 +52.3%/+30.6%/+20.5%至 +21.50/+28.08/+33.85 亿元 [127] - 盈利预测的情景分析：乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct [129] 估值与投资建议 - 相对估值：给予公司 2025 年 45 - 50 倍 PE 估值，对应市值 967 - 1075 亿元，对应股价区间 84.50 - 93.89 元 [132] - 投资建议：目标价 84.50 - 93.89 元，维持“优于大市”评级 [135]