报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 投入加大叠加关税影响，2025Q1业绩承压，公司牺牲短期利润专注长期生态建设发展，海外业务受关税因素扰动 [1][3][8] - 调整2025 - 2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为 - 10%/-16%/-17%；non - GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为 - 35%/-34%/-32%，对应当前PE为12x/9x/8x [3][16] 各部分总结 整体表现 - 2025Q1营业收入957亿元，同比 + 10%，低于市场预期，主要因交易服务收入增速下滑 [1][8] - 在线营销服务收入487亿元，同比 + 15%，国内市场GMV增速和广告货币化率稳健，持续获取市场份额 [1][8] - 交易服务收入470亿元，同比 + 6%，增速大幅下滑，原因是平台对商家降佣让利及TEMU受关税影响GMV增速放缓、半托管模式占比提升 [1][8] 利润情况 - 本季度毛利率为57.2%，同比 - 5.1pct，下滑原因是平台承担西部订单运费及高毛利佣金占比下滑 [2][9] - 研发和管理费用率稳定，销售费用率达34.9%，同比 + 7.9pct，因平台模式在国补方面劣势及Q1手机品类纳入国补 [2][9] - non - GAAP营业利润183亿元，同比 - 36%，non - GAAP OPM为19.1%，non - GAAP净利润169亿，同比 - 45%，non - GAAP净利润率为18%，净利润下滑还受利息收入减少影响 [2][9] 后续展望 - 4月开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”，发放100亿元优惠券，下调大家电、二手数码等类目店铺保障金，对日百品类按带电品类国补幅度补贴，盈利能力近期及较长时间或承压 [3][10] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|432,875|499,356|562,190| |(+/-%)|89.7%|59.0%|9.9%|15.4%|12.6%| |净利润(百万元)-经调整|67899|122344|84083|107560|125895| |(+/-%)|72%|80.2%|-31.3%|27.9%|17.0%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|15.35|19.63|22.98| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|18.4%|21.6%|23.8%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|19.0%|19.9%|19.0%| |市盈率（PE）|12.5|8.3|11.6|9.0|7.7| |EV/EBITDA|2.8|2.6|8.3|9.6|12.4| |市净率（PB）|4.52|3.24|2.51|2.01|1.63|[4]