报告公司投资评级 - 投资评级下调为持有 [6] - 目标价为 102.3 美元 [6] 报告的核心观点 - 拼多多 1Q25 业绩不及预期，总收入 957 亿元同增 10.2%，非 GAAP 归母净利润 169 亿元，非 GAAP 净利率 17.7% 同比降 17.6pp，主要因国内电商业务投入超预期和海外电商业务积极投入，考虑“千亿扶持”计划及地缘政治风险下调评级 [1] - 国内电商业务调整需时间，收入增长与利润释放中短期或承压；海外电商业务转型受政策影响，盈亏上岸节奏推迟，但长期仍看好其海外市场份额提升 [2][3] - 调整 2025 - 2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元，基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元 [4] 各部分总结 国内电商业务 - 1Q25 在线市场服务收入同增 14.8% 至 487 亿元好于预期，交易服务收入同增 5.8% 至 470 亿元逊于预期，主要因平台在商户扶持和佣金减免上投入激进 [2] - 公司推出“百亿减免”“千亿扶持”等计划，已使超 1,000 万商家提质增效，未来将继续帮助中小商家稳定销量、降低成本 [2] - 预计国内电商业务商业化水平调整和商户生态塑造需时间，收入增长与利润释放中短期或面临压力 [2] 海外电商业务 - 1Q25 - 2Q25 期间，Temu 积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险波动，但 2Q 政策摇摆会给对美全托管业务产生负面影响 [3] - 预计 Temu 仍需投入帮助商家建立海外仓能力和开拓非美地区业务机会，盈亏上岸节奏或推迟，但长期看好其海外市场份额提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年收入预测 -4.6/-3.0/-1.7% 至 4,317/4,746/5,271 亿元，收入增速下修因商户扶持举措抵消收入增长和海外电商业务受关税政策影响 [19] - 调整 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元（前值 144.5 美元），国内电商主站/多多买菜/Temu 分别为 74.6/4.9/22.8 美元（前值 110.7/7.7/26.0 美元），倍数下调分别因投入期利润能见度低、赛道竞争加剧、地缘政治波动 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|247,639|393,836|431,697|474,646|527,050| |+/-%|89.68|59.04|9.61|9.95|11.04| |归母净利润(人民币百万)|60,027|112,435|70,204|95,574|115,554| |+/-%|90.33|87.31|(37.56)|36.14|20.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|67,899|122,344|80,133|106,491|127,676| |+/-%|71.77|80.18|(34.50)|32.89|19.89| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28| |PE(调整后,倍)|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62| |PB(倍)|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96| |ROE(调整后,%)|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65| |EV EBITDA(倍)|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53| [5]