报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予拼多多25年可比公司市值加权平均PE 12倍，对应目标市值1741亿美元，当前市值对应上行空间25% [3][10] 报告的核心观点 - 拼多多25Q1业绩不及预期，平台加大投入系统生态，商家千亿扶持计划落地使短期营收与利润承压，但为长期发展积蓄动能 [3] - 平台加大平台生态建设及技术投入，推动新质供给转型与长期高质量发展，虽短期利润下滑，但为长期奠定基础 [3] - Temu通过多元市场深耕和模式转型抵御关税冲击，618大促政策优化改善用户体验，全球发展空间充足 [3] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为2476.39亿元、3938.36亿元、4084.00亿元、4393.04亿元、5013.47亿元，同比增长率分别为89.68%、59.04%、3.70%、7.57%、14.12% [2][13] Non - GAAP归普净利润 - 2023 - 2027年分别为678.99亿元、1223.18亿元、1011.43亿元、1385.65亿元、1689.37亿元，同比增长率分别为72%、80%、 - 17%、37%、22% [2][13] 其他指标 - 调整后每股收益2023 - 2027年分别为46.17元、82.83元、68.49元、93.83元、114.40元；ROE分别为44.5%、48.9%、27.4%、27.7%、25.3%；市盈率分别为16.0倍、8.9倍、10.8倍、7.9倍、6.5倍；市净率分别为5.8倍、3.5倍、2.6倍、1.9倍、1.4倍 [2] 业务情况分析 25Q1业绩表现 - 实现营收957亿元，同比增长10%，经营利润同比降低38%至161亿元，Non - GAAP归母净利润同比降低45%至169亿元，均不及市场一致预期 [3] 商家扶持计划 - 25年4月3日推出“千亿扶持”计划，未来三年投入超1000亿元加码平台生态建设，交易服务收入同比增长6%至470亿元，线上营销服务收入同比增长15%至487亿元，平台货币化率短期承压 [3] 平台生态与技术投入 - 25Q1毛利润为547亿元，同比增长1%，毛利率同比下降5.1pct至57.2%；总运营费用为386亿元，占比收入为40.4%，同比增加8.0pct；销售费用率为34.9%，同比增加7.9pct；管理费用率/研发费用率分别为1.7%/3.7%，同比分别 - 0.4/+0.4pct；研发费用达35.8亿元，同比增长23.0% [3] Temu业务 - 受美国关税政策影响业务受冲击，4月27日推出美区半托管国内直发模式，加速布局欧洲等市场，德国用户数量突破1700万，巴西站月活跃用户达3900万；618放弃“全网最低价”，转向价值竞争，推出“降价补差”服务 [3]