报告核心观点 - 当前A股核心资产在全球PB - ROE视角下仍低估，外资配置力度处于相对低位，港股对核心资产的系统性重估或对A股形成正向传导机制，带动核心资产估值修复 [1] 港股IPO市场回暖，A股掀起赴港二次上市潮 - 2024年港股IPO数量70起与2023年持平，募资规模878亿港元较2023年增长92.8%；2025年至今IPO数量27起，募资规模771亿港元接近去年全年水平；部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资规模超A股 [11] - 2024年以来A股IPO中创业板、北交所中小盘成长型公司居多，行业上电子、机械设备、电力设备等占比较高；港股IPO行业覆盖面更广，计算机、医药等新经济占比较高 [11] - 自2018年港交所改革以来，港股流动性和成长性持续改善，2025年至今港交所日均成交金额是2018年的2.8倍，消费 + 科技在港股市值占半壁江山，10家科技巨头公司在港股流通市值占比接近30% [19] - 去年以来8家A股上市公司赴港二次上市，2025年以来计划赴港上市的A股上市公司达41家，不乏细分行业龙头 [23] 近期龙头企业赴港二次上市提振A股表现 - 港股在IPO定价层面更充分，上市首日涨跌幅和上市后一个月涨跌幅分布接近；A股IPO上市首日涨跌幅整体水平高，但一个月后收益分布右偏，短期波动大 [26] - 去年以来赴港二次上市的8家内地龙头首发表现较强，上市首日涨幅均值为11.9%，中位数为12.1%；上市后一个月涨幅均值为20.9%，中位数为19.2%，均强于港股新发整体表现 [30] - 美的集团、赤峰黄金、宁德时代等龙头赴港二次上市后，对A股及相关板块有提振作用，个股上带动A股上涨，板块上催化相关板块同步上涨，AH溢价先收敛、后回升 [32][38][42] - 截至5月28日，今年以来已在港股上市或计划港股二次上市的A股YTD涨幅均值为4.6%，中位数为1.6%，较全A（YTD涨幅0.7%）取得显著超额收益 [45] 背后是A股与国际估值体系的碰撞 - 宁德时代大体量能被港股稳健承接且出现AH溢价倒挂，因其大市值、国内稀缺性资产、对标海外龙头估值具备性价比 [49] - 外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边际提升，人民币国际化和“去美元化”加速，全球投资者再平衡需求上升，人民币资产有补涨空间，外资有较大回补空间 [49][50] - 国内投资者倾向于边际定价，外资更重视公司质地，PB - ROE视角下中国资产仍折价，部分国内优质龙头相对海外可比标的明显低估 [52][57] - A股个人投资者占比较高，呈现高波动、高换手、小盘股溢价特征；近年来A股呈现机构化趋势，随着政策落地，中长期资金入市有望提速，估值体系或与全球接轨 [59] A股定价的“港股化”有迹可循 - 2014年沪深港通开通前港股率先上涨，6月A股开启“杠杆牛”行情，至15年4月港股见顶，计算机、军工、建筑、机械等行业表现居前 [5][69] - 2016年底港股率先上涨，17年6月MSCI扩容带动A股底部回升，至17年11月行情见顶，港股涨幅更大、蓝筹白马占优，食饮、家电、有色等行业表现居前 [5][69] - 20年4月全球流动性宽松下AH迎来共振行情，至21年2月行情见顶，港股重估蓄势待发，A股核心资产亦受益，社服、食饮、电新、美护、有色等行业表现居前 [5][69] 港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益 - 港股在结构性变革和周期性改善催化下有望继续获得相对表现，结构性变革打破低估值锚定效应，周期性改善提供催化剂 [76] - 中期人民币或有升值动力，人民币资产有补涨空间，外资可能从低配转向标配中国资产，港股重估有望带动A股 [76] - 下半年A股有利因素逐渐聚集，信用扩张传导至库存和企业盈利，25Q4有望迎来库存周期拐点，库存和产能周期或共振回升 [77] - A股核心资产ROE跨周期能力提升，与其相对估值调整背离，大盘相对小盘估值仍处于2017年以来低位 [77] - 外资偏好家电、建材、食饮、医药、美护、电新等行业，当前外资配置系数处于相对低位的包括食饮、家电、医药等，若外资大规模回流，这些行业弹性更大 [84]