报告公司投资评级 - 交银国际对石药集团维持“中性”评级，目标价上调至7.2港元，较收盘价7.62港元有-5.5%的潜在涨幅 [1][8][9] 报告的核心观点 - 石药集团1Q25业绩受集采和医保控费影响承压，但2Q25起有望逐季改善，公司预计2025年将达成三项50亿美金以上的BD授权交易 [2] - 基于更乐观的BD收入和经营费用率预期，上调公司2025 - 27年收入预测1.5 - 7.5%、净利润预测8 - 13%，上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，当前股价已基本反映对2025年业绩压力和未来BD交易的预期，估值倍数合理、后续上升空间有限 [6] 股份资料 - 52周高位为7.62港元，52周低位为4.34港元，市值为87,392.26百万港元，日均成交量为446.14百万，年初至今变化为59.41%，200天平均价为5.11港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|30,040|29,600|1.5%|32,875|31,594|4.1%|35,830|33,320|7.5%| |毛利润（百万人民币）|20,427|20,868|-2.1%|22,519|22,432|0.4%|24,902|23,824|4.5%| |毛利率|68.0%|70.5%|-2.5ppt|68.5%|71.0%|-2.5ppt|69.5%|71.5%|-2.0ppt| |归母净利润（百万人民币）|5,137|4,754|8.1%|5,698|5,324|7.0%|6,655|5,895|12.9%| |净利率|17.1%|16.1%|1.0ppt|17.3%|16.9%|0.5ppt|18.6%|17.7%|0.9ppt| [5] 1Q25业绩情况 - 剔除BD收入后，1Q25收入同比降30%，成药业务板块下降37%，各核心治疗领域均下滑，CNS同比降30%，肿瘤线核心品种销售额同比降66%，抗感染、呼吸、心血管等领域也出现不同程度下滑 [6] - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，主要来自与阿斯利康和百济的合作首付款，原料药产品收入同比增15%，功能食品及其他业务收入同比降9% [6] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，随着恩必普院外患者推广、多美素集采和渠道去库存影响企稳、明复乐等新产品医保准入后放量以及更多BD收入确认，2Q25起业绩有望逐步环比改善 [6] BD交易进展 - 管理层预计2025年公司有望达成三项大型海外授权交易，每项总金额超50亿美元，除EGFR ADC外还将有技术平台整体授权 [6] - 对于EGFR ADC，正在开展一项治疗二线EGFR + NSCLC的中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已开始推进，6月将和FDA进一步讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究的具体方案 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|30,040|32,875|35,830| |主营业务成本|(9,273)|(8,711)|(9,613)|(10,356)|(10,928)| |毛利|22,177|20,299|20,427|22,519|24,902| |销售及管理费用|(10,330)|(9,742)|(8,958)|(9,952)|(10,728)| |研发费用|(4,830)|(5,191)|(5,497)|(5,950)|(6,414)| |经营利润|7,016|5,366|5,971|6,617|7,760| |财务成本净额|(26)|(44)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|399|256|454|510|564| |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |税费|(1,317)|(1,240)|(1,157)|(1,283)|(1,498)| |非控股权益|(199)|(11)|(132)|(146)|(171)| |净利润|5,873|4,328|5,137|5,698|6,655| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| |应收账款及票据|9,555|9,196|9,898|10,818|11,956| |存货|3,139|3,130|4,244|4,154|5,187| |总流动资产|26,745|21,888|22,522|22,397|23,235| |物业、厂房及设备|10,417|11,374|12,620|13,970|15,424| |无形资产|2,199|2,610|2,997|3,429|3,907| |总长期资产|19,537|22,501|24,134|25,916|27,848| |总资产|46,282|44,389|46,656|48,314|51,083| |短期贷款|450|392|392|392|392| |应付账款|2,842|2,613|3,234|3,065|3,702| |总流动负债|10,183|9,634|10,255|10,086|10,723| |总长期负债|1,082|889|889|889|889| |总负债|11,264|10,523|11,143|10,974|11,611| |股东权益|33,203|32,265|33,779|35,460|37,422| |非控股权益|1,815|1,602|1,733|1,879|2,050| |总权益|35,018|33,866|35,513|37,339|39,472| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |折旧及摊销|950|916|993|1,092|1,200| |营运资本变动|(2,919)|(98)|(1,195)|(999)|(1,535)| |经营活动现金流|4,179|4,682|5,311|5,877|6,428| |资本开支|(265)|(454)|(470)|(515)|(561)| |投资活动现金流|607|(2,536)|(2,626)|(2,874)|(3,133)| |股息|(2,726)|(3,234)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |融资活动现金流|(2,301)|(3,277)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |年初现金|8,001|10,491|9,359|8,422|7,407| |年末现金|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| [12] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |每股账面值（人民币）|2.789|2.772|2.926|3.072|3.242| |毛利率（%）|70.5|70.0|68.0|68.5|69.5| |EBITDA利润率（%）|25.9|21.7|23.2|23.5|25.0| |EBIT利润率（%）|23.5|19.2|21.4|21.7|23.2| |净利率（%）|18.7|14.9|17.1|17.3|18.6| |ROA（%）|12.7|9.8|11.0|11.8|13.0| |ROE（%）|16.8|12.8|14.5|15.3|16.9| |ROIC（%）|16.6|12.6|14.3|15.1|16.7| |流动比率|2.6|2.3|2.2|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|161.2|146.4|173.3| |应收账款周转天数|110.9|115.7|120.3|120.1|121.8| |应付账款周转天数|111.9|109.5|122.8|108.0|123.6| [12]