报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 公司24FY和25Q1营收和归母净利润均实现增长，UHT带动奶油高速增长，冷冻烘焙25Q1回暖，控费效果初显，利润率水平提升，后续有望延续控费实现利润弹性释放，参考最新财务报告调整营收和EPS预测，维持“增持”评级[2][3][4][5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+108.22%；24Q4营收11.18亿元，同比+21.99%，归母净利润0.65亿元，同比+175.96%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+359.73%；25Q1营收10.46亿元，同比+14.13%，归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+27.30%[2] 分析判断 - 产品与地区收入情况：24FY冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26/0.19亿元，分别同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%/-7.73%，奶油增长主因UHT系列销售好，冷冻烘焙承压或因核心商超渠道调整；华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北/境外收入分别为15.30/10.00/3.78/3.10/3.03/1.07/1.33/0.64亿元，同比-4.00%/+17.38%/+19.05%/+27.24%/+15.31%/-3.73%/+20.36%/+12491.06%，除华南、西北外国内市场增长，海外市场低基数高增[3] - 25Q1收入情况：分产品看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比约+12%/+17%，UHT系列奶油保持增长，酱料类产品增长较快；分渠道看，流通饼房/商超渠道/餐饮及新零售渠道收入分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，流通饼房下滑因春节备货错期，商超渠道增长因顶尖客户定制策略推动新品提升[4] - 成本、费用与利润情况：24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为31.47%/29.77%/29.99%，分别同比+0.08/+1.58/-2.60pct，25Q1毛利率承压因渠道、产品结构变化及大宗原料采购价上涨；24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/+0.06pct，24Q4分别为13.50%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct，25Q1分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pct，24FY及25Q1销售费用率下滑因控费、精准投放及渠道结构变化，剔除股份支付费用后25Q1可比口径管理费用率下降约1%；24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为6.99%/5.80%/8.45%，分别同比+4.90/+15.12/+0.07pct，24FY/24Q4/25Q1扣非净利润率分别为6.62%/5.57%/8.25%，分别同比+3.13/+8.18/+0.85pct，控费抵消成本压力使净利润率提升[5][6] - 未来展望：产品端UHT奶油势能强，计划丰富稀奶油产品矩阵有望延续增长；渠道端商超与顶尖客户合作、商超调改及餐饮新零售渠道取得成果；收入增长基础上25Q1控费初显成效，后续有望延续控费释放利润弹性[7] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收预测从47.03/53.42亿元下调至44.57/51.70亿元，新增27年营收58.80亿元预测；将25 - 26年EPS预测从1.86/2.11元上调至1.96/2.40元，新增27年EPS2.84元预测；对应5月30日收盘价53.51元/股，PE分别为27/22/19倍，维持“增持”评级[8] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,457|5,170|5,880| |YoY（%）|20.2%|9.6%|16.2%|16.0%|13.7%| |归母净利润(百万元)|73|268|332|406|482| |YoY（%）|-49.2%|266.9%|23.8%|22.4%|18.7%| |毛利率（%）|31.4%|31.5%|30.3%|30.6%|30.8%| |每股收益（元）|0.43|1.59|1.96|2.40|2.84| |ROE|3.0%|10.5%|11.4%|12.3%|12.7%| |市盈率|124.10|33.55|27.31|22.32|18.81|[9] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标数据[12]