报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司历经三轮矿山资源扩充，资源版图由内蒙走向全球，手握世界级银锡矿，未来银矿石产能有望增长2.7倍，成长性领跑全球矿企 [1][2] - 当下银、锡价格处于低估状态，工业金属相对黄金比价存在修复可能，白银中期供需缺口问题难以缓解，锡矿供应不稳定性问题难解，AI驱动半导体周期上行，公司作为高成长性银锡多金属矿企，未来伴随项目达产与行业景气回暖，业绩有望受益 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 立足内蒙，走向全球的多金属矿业新星 - 历经三轮矿山资源扩充，资源版图由内蒙走向全球，2011年借壳上市完成第一轮矿山资产注入，2014 - 2016年加大矿山并购力度扩充资源储备，2023年开启新一轮资源扩充进程，进军金矿领域、托管布敦银根矿业、收购宇邦矿业、拟要约收购大西洋锡业 [13][14] - 控股股东资产重组稳步推进，公司实控人稳定，兴业集团拟与中国信达通过设立不超过36.6亿信托计划进行纾困救济，信托计划拟受让兴业集团持有的兴业银锡6.87%股权，兴业集团持股比例降至20.58% [16] - 矿山运营步入正轨，经营业绩稳步提升，2019 - 2020年公司收入与利润承压下行，2021年实现扭亏为盈，2022 - 2024年主力矿种价格逐年上涨，公司经营业绩显著改善，2023 - 2025Q1归母净利润分别同比增长457%/58%/63%，且公司资产负债率低于同行平均水平 [22][34] 手握世界级银锡矿，扬帆起航正当时 - 三座世界级银矿蓄势待发，公司所在内蒙古资源丰富，截止2024年底保有银、锌、锡资源储量分别为3、389、19万吨，银漫、宇邦、布敦银根三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十，远期银矿石产能有望增长2.7倍 [38][46][47] - 银漫矿业是公司在产主力矿山，二期项目有望再造一个银漫，2024年净利润占公司全部子公司净利润的77%，2023年完成一期技改项目，回收率与产量大幅提升，二期项目获批，产能将由165万吨扩至297万吨 [52][53] - 宇邦矿业是全球第五大单体银矿，未来潜力极大，2025年公司收购其85%股份，核心采矿权资产拥有白银储量1.79万吨，2024年业绩扭亏，未来拟采用自然崩落法将矿山生产规模增加至825万吨/年 [56][57][59] - 布敦银根是托管集团旗下万吨级银矿，达产后具备注入预期，2024年12月委托兴业银锡托管，矿区银资源储量巨大，项目规划297万吨产能，预计2026年中开工 [63][64][65] - 其余子公司基本面梳理，乾金达、荣邦为次主力银多金属矿，融冠、锡林、锐能为锌铁锌矿，唐河时代为铜镍矿，博盛矿业为黄金矿 [66][73][80] - 大西洋锡业启动要约收购，扩张海外资源版图，拟以现金收购目标公司全部股权，交易总金额约0.98亿澳元，Achmmach锡矿为核心项目，已完成主要勘探工作，预计2027年四季度达产，年产锡金属6000吨左右 [83][86][88] 全球银锡供应弹性不足，若经济复苏价格弹性可期 - 工业金属相对黄金处于低估状态，未来比价有望修复，2022年以来多数金属与黄金比价来到历史极低水平，工业金属与黄金比价与制造业PMI呈显著正相关，若全球制造业重回扩张周期，工业金属比价存在较大修复空间，但滞胀可能影响修复，需重点关注关税政策变化 [91][94][95] - 白银全球白银库存保持低位，银价静待催化，白银兼具金融和工业属性，工业需求占比高达58%，光伏近年来需求增量贡献接近八成，美洲地区是重要供给来源，因矿业资本开支低迷，矿产银供给长期受限，预计2025年白银供需缺口为3659吨，较2024年有所收窄 [103][110][115] - 锡供给端风险增加，算力有望驱动需求中枢上移，缅甸佤邦禁矿令或将解除但费用提升仍影响中长期供应，印尼锡矿出口限制加码加剧供应不稳定性，AI驱动半导体周期上行，锡作为算力金属有望受益 [3][27][28]