报告公司投资评级 - 首次覆盖诺邦股份，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 诺邦股份是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通全产业链，受益于个护家清市场机遇和口含烟新下游爆发，预计25 - 27年归母净利润CAGR达+26%，对应目标市值较6/3市值有37%上涨空间 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 诺邦股份：高端差异化水刺非织造材料引领者 - 公司依托二十多年技术沉淀，发展成水刺无纺布平台型企业，构建全产业链竞争壁垒，拥有百余项发明专利，开发多领域产品集群 [17][20] - 卷材业务国内首创散立冲，成为全球少数量产企业，差异化产品扩军，奠定技术壁垒 [24][25] - 制品业务上市同年收购杭州国光，其研发与智能制造能力强，24年营收创新高 [31][32] - 品牌业务小植家23年起步，24年营收同比+81%，产品端与供应链联合，渠道端线上线下并进 [33] 营运质量先行向好，盈利能力开启双击式回升 - 公司23年盈利修复，24 - 25Q1营收和归母净利润同比增长，大客户与境内业务驱动增长，毛利率未充分修复影响净利率 [38][41][47] - 分业务看，卷材毛利率反弹，制品毛利率低，卷材产能利用率回升，制品业务订单结构将优化 [53][55] - 公司净营业周期缩短，现金流强劲，分红提升，预计未来表现持续优异 [61] - 公司股权结构集中，中高管利益绑定，背靠老板集团可协同发展 [67][69] 无纺布供需改善，当下是打造个护新品牌窗口期 - 无纺布生产效率高、成本低，质地柔软透气，水刺无纺布应用广泛，我国无纺布市场需求大，下游细分品类增长快 [70][74][78] - 我国无纺布产量20年见顶后回落，24年行业拐点显现，诺邦股份综合表现优，有望凸显优势，原材料价格下降利于盈利回升 [88][93][95] - C端干湿巾品牌众多，供应链制造商有优势打造专业个护品牌，小植家成长天花板高 [99][100][107] 下游爆款应用场景出世，口含烟无纺布高附加值 - 口含烟是无烟气产品主流，组成、生产和使用简单，成瘾性强、减害性好、使用便捷 [108][109] - 尼古丁袋改进口含烟安全性，带动产品破圈，口含烟处于政策友好期，国际巨头加码布局，市场快速扩容 [111][115][121] - 类比电子雾化烟，预计口含烟市场步入高增长阶段，测算全球尼古丁袋市场规模或被低估 [133] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润1.3/1.6/1.9亿元，CAGR高达+26%，对应PE为22/18/15倍 [8] - 给予公司25年PEG为1.17倍，对应目标PE为30倍，目标市值39亿元 [8]