行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 核心观点 - 1-2月运动鞋服制造订单多延续降速，行业整体景气度仍未出现明显拐点 [2][4] - 零售端，全球服装消费表现分化，美国维持韧性，欧洲环比下滑，日本持续承压，消费者信心指数自2024年下半年回落后仅小幅修复，整体仍处低位，当前增长主要由高端消费拉动，大众服装消费需求待修复 [2][5][19] - 出口端，2月中国鞋服出口增速大幅反弹，而越南出口动能回落，短期订单修复仍需观察，但运动产业链中长期修复方向不变 [2][5][21] - 投资应把握“涨价逻辑”与“内需”两条主线，制造上游2026年上半年业绩确定性更强，下游运动链修复方向确定，同时红利标的受价值型投资青睐 [6] 行业现状：运动制造订单与景气度 - 1-2月运动鞋服制造企业订单多环比降速，仅儒鸿一家取得正增长，行业接单未现拐点 [4][14] - 制鞋企业具体表现：裕元集团制造业务收入2月同比下滑5.9%，增速环比1月下降6.5个百分点；丰泰企业1-2月收入同比下滑6.9%，增速环比2025年12月下降6.3个百分点；志强国际1-2月收入同比下滑13.4%，增速环比12月下降10.7个百分点；钰齐-KY 1-2月收入同比微降0.01%，但增速环比12月提升2.2个百分点 [4][14][15] - 制衣企业具体表现：儒鸿1-2月收入同比增长1%，增速环比12月提升4.5个百分点；聚阳实业1-2月收入同比下滑10.9%，增速环比12月下降1.7个百分点；广越1-2月收入同比下滑1.6%，增速环比下降11.3个百分点 [4][14][15] 需求端分析：全球零售与出口 - 1月全球主要市场服装零售表现分化：美国同比增速较12月回落但维持韧性；英国、德国同比增速大幅下滑，消费走弱；法国同比边际回升；日本在通胀及购买力偏弱影响下持续承压 [5][16][19] - 消费者信心指数自2024年下半年明显回落后仅小幅修复，整体仍处低位 [2][19] - 出口方面，1-2月中国鞋服出口增速在春节日历效应及“抢出口”因素下环比显著回升，越南服装出口增速优于鞋类，但整体出口动能回落 [5][21] 投资观点与标的推荐 - **制造板块**：上游材料涨价预期下，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份、富春染织**；鉴于美国关税政策有所缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，并建议关注业绩高弹性的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值安全边际强的**台华新材、鲁泰A** [6] - **A股品牌板块**：2026年至今品牌服饰零售环比改善显著，重点推荐α标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好且具京东奥莱第二增长曲线），并关注**富安娜**（库存持续去化拓展大单品策略）；此外关注中高端服装标的如**报喜鸟、比音勒芬、歌力思、锦泓集团**等 [6] - **港股品牌板块**：优选强确定性与弹性标的，包括回调后高赔率的**李宁**，低估值的**特步国际、安踏体育**，零售表现持续领先的**江南布衣**，以及强运营能力与高股息的**波司登** [6][29] - **红利板块**：市场风格有望偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等红利标的 [7][29]

投资评级与核心观点 - 报告给予诺邦股份“买入”评级，为首次覆盖 [8][10] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为1.24亿元、1.52亿元，同比增速分别为+31%、+22%，对应市盈率（PE）为22.6倍、18.5倍 [8] - 报告核心观点：中国无纺布行业迎来复苏，公司作为水刺无纺布领军企业，在卷材端凭借技术领先和产能投建拓展优质客户，在制品端依托产业链一体化优势深耕个护代工并培育自有品牌，开启双线成长 [3][5][8] 公司业务与财务概况 - 公司专注于差异化、个性化水刺无纺布卷材及其制品的研发、生产和销售，业务分为卷材和制品两大板块 [5] - 2024年公司总收入22.4亿元，其中制品收入15.1亿元，占比67.5%，卷材收入7.1亿元，占比31.7% [25] - 2024年公司归母净利润为0.95亿元，卷材毛利额占比46.7%，制品毛利额占比51.6% [5][25] - 卷材定位高端，2024年毛利率为21.8%，显著高于制品的11.3% [25][26] - 2024年公司内销、外销收入占比分别为47%和53%，结构均衡 [25] - 公司股权结构清晰，截至2025年第三季度，董事长任建华通过老板集团及金诺创投合计持股46.4% [5][39] 无纺布行业分析 - **行业整体复苏**：2024年中国无纺布产量为856万吨，同比增长5.1%，创2020年以来最大增幅，行业景气度触底回升 [3][17][43] - **工艺结构**：2024年无纺布主流生产工艺产量占比为：纺粘45.3%、针刺21.6%、水刺19.4%，合计占86% [18][24] - **水刺细分领域高增长**：2024年中国水刺无纺布产量同比增长8.1%，增长快于行业整体，主要应用于干湿巾、湿厕纸 [3][18] - **热风无纺布增长次之**：2024年热风无纺布产量同比增长7.9%，因其蓬松柔软等特性，在中高端卫生用品中渗透率提升 [18] - **市场格局**：行业集中度低，中小企业数量占比超85%，以低端同质化竞争为主，头部企业如诺邦股份2024年产量份额约0.6% [47][48] - **内外销市场**：内销是核心市场，2024年内销量同比增长3%，为2020年后首次转正；外销表现更优，2023年起增速好于内销，中国无纺布出口份额从2013年至2024年提升了9个百分点 [57][58][60][62] 公司卷材业务分析 - **技术领先与专利积累**：截至2025年，公司累计拥有专利283项，其中发明专利74项，处于国内头部梯队 [6][66] - **核心产品“散立冲”**：该可冲散材料性能全球领先，2023年达到美国IWSFG标准（全球最高可冲散标准），实现100%生物降解 [6][66] - **市场拓展与盈利能力**：公司卷材正从“以内需为主的稳健经营”向“技术驱动下内外销并行、海外加大拓展”过渡。2025年上半年母公司口径卷材境外收入占比达48%，毛利率达25.8%，盈利能力趋势提升且优于同行 [6][70][71] - **客户与销售结构**：2024年卷材销售结构中，国内占58%，海外占42%，主要客户包括NICE-PAK、维达等 [71] 公司制品业务分析 - **业务构成与地位**：制品业务以湿巾、棉柔巾等个护产品代工为主，运营主体为子公司杭州国光，其湿巾产能位居亚洲第一、全球第四 [26] - **成长性**：2019-2024年制品收入年复合增长率（CAGR）达17.5% [7] - **客户结构**：客户涵盖沃尔玛（山姆）、屈臣氏、无印良品等国际优质客户，并拓展了胖东来、恒安集团等国内头部客户 [26][35] - **自有品牌“小植家”**：2024年收入同比上升80.6%至0.3亿元，初具规模，未来有望成为弹性期权 [7][35] 下游细分行业景气度 - **湿巾行业**：2024年中国湿巾行业规模18亿美元，2018-2024年CAGR为7.5%。中国人均年消费额仅1.3美元，远低于美国的19.7美元，渗透率（湿巾/纸巾市场规模）为4.7%，低于全球的9.4%，提升空间大 [84][88][89] - **湿厕纸行业**：为高景气细分赛道，2024年线上三平台规模23.3亿元，2021-2024年CAGR达30%。中国市场渗透率约4.9%，人均消费额0.63美元/人，均低于全球平均水平，成长潜力大 [7][95][98][99] - **棉柔巾（洗脸巾）行业**：2024年线上规模达47亿元，2017-2024年CAGR高达40%。行业从2023年开始由价格提升驱动增长，线下商超自有品牌布局加速了渗透 [7][103][107][108][110]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][13] 核心观点 - 行业端，2024年中国无纺布产量同比增长5.1%，创2020年以来最大增幅，行业迎来明显复苏 [5][9][22] - 中国卷材出口份额持续提升驱动外销成为重点增量市场，国内一次性擦拭用品渗透率提升下内销有望景气延续，其中面向终端消费者的中高端卷材及下游制品景气度更优 [5][9] - 公司端，诺邦股份在高性能卷材领域具备更强的认证壁垒和放量潜力，核心产品“散立冲”性能全球领先 [5][8] - 2023年起，公司卷材业务以技术升级和产能投建加大优质客户拓展，制品业务凭借产业链一体化、产能和客户积淀优势，深扎高景气个护代工并培育自有品牌，开启双线成长 [5][11] 公司业务与财务概览 - 公司专注于差异化、个性化水刺无纺布卷材及其制品的研发、生产和销售 [8] - 2024年公司总收入为22.4亿元，归母净利润为0.95亿元 [32] - 业务结构：2024年卷材收入占比31.7%，制品收入占比67.5% [32] - 盈利结构：2024年卷材毛利额占比46.7%，制品毛利额占比51.6%，卷材基于技术及高端客户优势，毛利率更高 [8][32] - 渠道结构：2024年公司内、外销收入占比分别为47%、53%，结构均衡 [32] - 股权结构清晰稳定，截至2025年第三季度，董事长通过老板集团及金诺创投合计持股46.4% [8][45] 卷材业务分析 **行业状况** - 2024年中国无纺布产量为856万吨，同比增长5.1% [22] - 水刺无纺布主要用于干湿巾、湿厕纸，2024年产量同比增长8.1%，增长较快，其中植物纤维材料增长更优 [9][25] - 分工艺看，2024年纺粘、针刺、水刺为三大主流工艺，产量占比分别为45.3%、21.6%、19.4% [25] - 分地区看，中国无纺布出口份额从2013年至2024年持续提升，外销市场表现优于内销，成为重点增量市场 [9][62][67] - 分材料看，高端和可持续材料（如粘胶、棉、环保混纺）渗透率提升，增长更为突出 [56] **公司竞争优势与前景** - 公司卷材具备差异化与高端的技术与专利积累，截至2025年累计拥有专利283项，其中发明专利74项，位于国内头部梯队 [9][76] - 核心产品“散立冲-Sanlyzox”可冲散材料实现100%生物降解，2023年其产品达到美国IWSFG标准（全球最高可冲散标准），性能全球领先 [9][76] - 基于全面前瞻的技术布局和高质量扩产，公司在高性能卷材领域具备更强的认证壁垒和放量潜力，有望在欧美/亚太等对功能与合规要求高的市场持续渗透 [9][80] - 2025年上半年，公司母公司口径卷材境外收入占比达48%，毛利率达25.8%，盈利能力趋势提升且优于同行 [80][88] - 公司卷材业务正从“以内需为主的稳健经营”向“技术驱动下内外销并行、海外加大拓展”阶段过渡 [9][80] 制品业务分析 **行业趋势与细分赛道** - 个护消费注重健康护理与品质生活，品牌通过精准消费者教育、产品升级及内容营销推动细分品类渗透与升级 [10][85] - **湿巾**：量增驱动行业成长，2024年中国湿巾行业规模18亿美元，2018-2024年复合年增长率为7.5% [94][96] - 中国湿巾人均年消费额仅1.3美元，渗透率4.7%，明显低于全球平均水平（人均消费额2.2美元，渗透率9.4%），提升空间大 [94][98] - 目前湿巾价格已至底部区间，后续有望量价双升 [100] - **湿厕纸**：为高景气细分赛道，2024年线上三平台规模23.3亿元，2021-2024年复合年增长率达30% [105] - 2024年中国湿厕纸渗透率约4.9%，人均消费额0.63美元，低于全球平均水平，提升空间大 [105][111] - 行业集中度较高，2024年线上CR5为68%，呈一超多强格局 [112] - **棉柔巾**：仍处渗透率提升阶段，2024年线上洗脸巾行业规模达47亿元，2017-2024年复合年增长率达40% [115][124] - 2023年起行业增长由价升驱动，产品教育、场景挖掘和线下渠道拓展推动渗透率提升 [117][122] **公司竞争优势与前景** - 制品业务以子公司杭州国光为运营主体，国光湿巾产能位居亚洲第一、全球第四，客户涵盖沃尔玛（山姆）、屈臣氏、无印良品等国际优质客户，并拓展胖东来、恒安集团等国内客户 [35][42] - 凭借产业链一体化、产能/交付效率优势，奠定代工强劲底盘 [10] - 2019-2024年制品收入复合年增长率达17.5%，客户结构均衡化 [10] - 作为较稀缺的内外并举且率先抢滩国内优质KA干湿巾代工的制品商，有望在海内外商超&品牌寻求高质价比供应链背景下延续成长 [10] - 自有品牌“小植家”蓄势待发，2024年收入同比增长80.6%至0.3亿元，未来有望成为弹性期权 [10][42] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为1.24亿元、1.52亿元，增速分别为+31%、+22% [11] - 对应2025年、2026年市盈率分别为22.6倍、18.5倍 [11]

报告行业投资评级 * 报告对纺织服装行业整体持积极看法，对覆盖的重点上市公司均给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 * 报告认为，2026年第一季度，纺织服装行业开局表现良好，上游纺织制造和下游服装家纺两大板块业绩均有望实现积极增长 [1] * 上游纺织制造板块以出口业务为主，2025年受美国对等关税影响业绩承压，2026年一季度随着美国关税政策明朗化，下游海外客户下单转为积极，板块业绩预计较2025年回暖 [3] * 下游服装家纺板块以内销业务为主，受益于消费市场持续回暖及2026年春节较晚拉长旺销季，一季度业绩展望乐观 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、2026年一季报业绩预测 * **A股公司业绩预测**：报告对多家A股重点覆盖公司2026年第一季度业绩进行了预测，多数公司营收和净利润预计实现同比增长 [11][12] * 运动户外：比音勒芬预计营收同比增长17%至15.05亿元，归母净利润预计为2.91亿元 [12] * 童装：森马服饰预计营收同比增长5%至32.33亿元，归母净利润预计同比增长8%至2.32亿元 [12] * 男装：海澜之家预计营收同比增长7%至66.20亿元，归母净利润预计同比增长7%至10.01亿元 [12] * 家纺：水星家纺预计营收同比增长12%至10.37亿元，归母净利润预计同比增长12%至1.01亿元 [12]；富安娜预计营收同比增长12%至6.00亿元，归母净利润预计大幅增长52%至0.85亿元 [12] * 纺织制造：新澳股份（毛纺）预计营收同比增长16%至12.79亿元，归母净利润预计增长28%至1.29亿元 [12]；航民股份（印染）预计营收同比增长5%至30.96亿元，归母净利润预计增长24%至1.69亿元 [12]；百隆东方（棉纺）预计营收同比增长17%至20.25亿元 [12]；台华新材（锦纶）预计营收同比增长10%至16.26亿元 [12] * **港股公司零售预测**：报告对部分港股运动品牌2026年第一季度终端零售增长进行了预测 [14] * 安踏体育：预计终端零售实现高单位数增长 [14] * 李宁：预计终端零售实现低双位数增长 [14] * 特步国际：预计终端零售实现低单位数增长 [14] * 361度：预计终端零售实现高单位数增长 [14] 二、纺织品服装出口金额增长情况 * 2026年1-2月，中国纺织品出口金额（美元计）同比增长20.5%，服装出口金额（美元计）同比增长14.8%，同比增幅均为2022年以来最高 [3][15][23] * 从单季度增速看，2026年第一季度纺织品出口金额预计同比增长20.5%，服装出口金额预计同比增长14.8%，显著高于2025年同期水平 [16][19] 三、限额以上企业服装鞋帽针织品零售额增长情况 * 2026年1-2月，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长10.4%，同比增幅为2022年以来最高 [3][25] * 从单季度增速看，2026年第一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额预计同比增长10.4% [25] 四、穿类商品网上零售额增长情况 * 2026年1-2月，穿类商品网上零售额同比增长18.0%，同比增幅为2022年以来最高 [3][28] 五、天猫+京东+抖音服装家纺各子品类增长情况 * 报告展示了2023年至2026年第一季度多个服装家纺子品类在主要电商平台的单季度成交额增速 [31] * **增长表现较好的品类**（2026年Q1增速）： * 户外服装：同比增长22.72% [63] * 床上用品：同比增长15.56% [47] * 儿童鞋包：同比增长9.56% [50] * 运动鞋：同比增长3.57% [65] * **增长表现一般或承压的品类**（2026年Q1增速）： * 女装：同比增长3.33% [34] * 男装：同比增长-4.09% [41] * 运动服：同比增长-37.70% [60] * 内衣：同比增长8.00% [52]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 2026年1月运动鞋服制造订单多数环比降速，整体行业景气度未现拐点 [2][5][17] - 零售端，美国、英国表现仍具韧性，但增长主要由高端消费驱动，大众服装消费修复仍需时间；欧洲大陆及日本需求偏弱 [2][6][24] - 出口端，越南鞋服出口持续改善，而中国出口表现仍相对承压 [2][6][27] - 上游制造板块在2026年上半年业绩确定性更强，下游运动产业链持续修复方向确定 [2][7][32] - 服装品牌1-2月零售增速不错，且2026年第二季度业绩基数较低，板块情绪有望升温，红利标的仍受价值型投资青睐 [2][7][32] 纺企：鞋服订单多环比降速，景气度未现拐点 - 2026年1月，主要制鞋企业收入同比增速表现分化：裕元集团制造业务收入同比+0.6%，增速环比+4.3个百分点；丰泰企业同比-1.8%，增速环比-1.2个百分点；志强国际同比-3.3%，增速环比-0.6个百分点；钰齐-KY同比-5.1%，增速环比-2.9个百分点 [5][17] - 主要制衣企业收入同比增速同样分化：儒鸿同比+7.6%，增速环比+11.1个百分点；聚阳实业同比-19.2%，增速环比-10.0个百分点；广越同比+2.4%，增速环比-7.3个百分点 [5][17] - 尽管下游海外库存已去化至低位，但截至2026年1月整体鞋服制造订单增速未有明显改善，制造环节未如期修复 [18] 需求：1月欧美消费维持韧性，越南出口持续回暖 - 零售端，1月美国、英国服装零售表现仍具一定韧性，法国在零轴附近震荡，德国有阶段性修复但波动大，日本服装零售增速明显走弱 [6][24] - 美国消费者信心指数持续承压，但尚未完全反映至品牌及上游业绩，报告认为增长主要由高端消费支撑，大众服装消费修复偏慢 [6][24] - 出口端，越南1月鞋服出口延续改善趋势，而中国截至2025年12月的鞋类和服装出口增速仍弱于越南、孟加拉等东南亚国家，表现相对承压 [6][27][30] 观点：上游制造确定性强，品牌零售向好 - 美国最高法院驳回川普加税政策，利好制造板块 [7][32] - 制造板块：受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，预计2026年开启修复 [7][32] - 上游材料有涨价预期，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份** [7][32] - 美国关税政策缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，关注业绩弹性高的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值的**台华新材、鲁泰A** [7][32] - A股品牌板块：2025年持续去库存，2026年有望轻装上阵、盈利优化，零售环比改善 [7][32] - 推荐具备Alpha的标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好，京东奥莱业务或成第二增长曲线），关注**富安娜**（库存持续去化，拓展大单品策略） [7][32] - 关注中高端服装细分赛道标的：**报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思**等 [7][32] - 港股品牌板块：优选强确定性与弹性标的，包括高赔率的**李宁**，当前低估值的**安踏体育、特步国际**，零售表现持续领先的**江南布衣**，强运营能力且高股息的**波司登** [8][33] - 红利标的：市场风格或偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等 [8][33]

股价与市场表现 - 近7日（2026年2月9日至2月12日）股价震荡下行，区间累计跌幅为2.96%，区间振幅达6.13% [1] - 最新交易日（2月12日）收盘价为18.36元，单日下跌1.34%，成交金额3128万元 [1] - 2月10日盘中一度上涨2.19%至19.10元，但当日收盘涨幅收窄至0.27%，成交额2155.79万元 [2] 资金与技术分析 - 2月12日主力资金净流入57.47万元，但整体资金面以散户交易为主 [1] - 股价当前处于布林带下轨附近，20日移动平均线为19.145元 [1] - 短期技术压力位关注20.1元，支撑位参考18.19元 [1] 公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入20.22亿元，同比增长29.74% [2] - 2025年前三季度归母净利润9593.45万元，同比增长38.32% [2] - 近期无重大业务公告或事件披露 [2] 行业比较 - 所属纺织制造板块同期（2026年2月9日至2月12日）下跌1.87% [1] - 公司股价区间表现（-2.96%）弱于所属板块整体表现 [1]

2025年轻工板块复盘 - 板块整体业绩表现相对平淡，传统顺周期和传统制造公司估值受到压制 [1] - 包装印刷板块股价表现较好，受益于提价落地（如金属包装）和跨界转型等因素 [1] - 出口板块在关税政策扰动下出现分化，多产能布局均衡、需求韧性强、受关税影响小的标的表现较好 [1] - 个护板块上半年有超额收益，下半年因电商渠道竞争加剧进入估值消化期，但国货品牌受益于产品结构优化和渠道扩张，中长期成长逻辑有望持续兑现 [1] 2026年轻工板块投资主线 - 主线一：关注低估值顺周期资产（如造纸）的底部反转机会，在“反内卷”与传统旺季驱动下逐步提价，当前渠道库存处于历史低位，吨净利有望修复 [1][2] - 主线二：优选需求韧性强、制造能力突出的出口标的，短期看Q4关税影响进一步减弱，中长期看，需求韧性强、细分品类成长性良好、全球多地产能布局、受关税影响小的标的穿越周期能力更强，配置价值突出 [1][2] - 主线三：国货个护优质品牌景气度向上，产品结构优化，大单品价格带持续提升，在卫生巾、牙膏、婴童护肤等领域从外资主导格局中突围，凭借产品迭代快、性价比高、渠道灵活等优势持续提升市场份额 [1][2] - 主线四：关注AI眼镜、新型烟草、宠物用品、潮玩等新消费赛道，在悦己消费时代下情绪消费价值提升，带动相关品类景气度上行，细分赛道快速扩容，相关企业及产业链有望获益 [1][2] 推荐关注标的 - 推荐标的包括：太阳纸业、博汇纸业、稳健医疗、百亚股份、诺邦股份、依依股份、梦百合、顾家家居 [3]

核心观点 - 2025年轻工板块整体表现分化，包装印刷受益于提价落地和跨界转型表现较好，涨幅达35.4%，而造纸板块受供需压力和竞争加剧影响，涨幅仅为9.2% [4][12] - 2026年投资策略聚焦四条主线：一是低估顺周期资产（如造纸）的估值修复；二是需求韧性强、制造能力突出的出口标的；三是国货个护优质品牌的成长逻辑；四是AI眼镜、新型烟草等新消费赛道 [4] - 推荐标的包括太阳纸业、博汇纸业、稳健医疗、百亚股份、诺邦股份、依依股份、梦百合、顾家家居 [4] 2025年板块复盘 - 截至2025年底，SW轻工制造板块整体涨幅为+20.1%，跑赢上证指数1.7个百分点 [12] - 子板块表现差异显著：包装印刷板块涨幅最高，达35.4%；家居用品、文娱用品、造纸板块涨幅分别为17.3%、13.9%、9.2% [12] - 2025年第三季度，申万轻工板块实现收入1614.1亿元，同比微增0.7%，但净利润为68.3亿元，同比下降18.1% [18] - 分子板块看，25Q3造纸板块净利润大幅下滑274.7%，包装板块净利润增长7.7%，家居板块净利润增长5.9% [18][21] 个护行业分析 - 口腔护理市场稳健增长，预计2025年中国市场规模为505.1亿元，同比增长1.9%，到2029年将达551.6亿元 [35] - 牙膏和牙刷是主导品类，2024年市场份额分别为62.4%和32.6% [35][40] - 线上渠道增长迅速，2023/2024年牙膏/牙粉品类线上零售额增速分别为11%和13.5%，抖音渠道增速最快，2024年零售额同比增长37.9% [44] - 女性卫生用品市场持续扩容，预计2025年零售市场规模达1079.6亿元，同比增长2.8% [50] - 市场竞争格局分散，2024年CR5为28.2%，外资品牌仍占主导，新国标实施将加速行业出清，利好头部国货品牌 [50] - 婴童护理市场逆势增长，预计2025年市场规模为322.4亿元，同比增长2.6%，2025-2029年CAGR为3.1% [59] - 婴童防晒品类增速最快，2020-2024年CAGR高达33.9% [59][64] - 无纺布行业触底回暖，2025年1-9月规模以上企业营业收入和利润总额分别同比增长2.9%和7.4% [74] - 2024年中国无纺布产量达856.1万吨，同比增长5.1%，为2020年以来最大增幅 [74] 出海与出口分析 - 美国对华关税政策在2025年多次反复，11月起从高位降至20%，订单节奏逐步恢复 [77] - 部分出口品类展现高景气度，如宠物食品及用品、无纺布、电子烟、弹簧床垫等 [88] - 投资逻辑从“成本驱动”转向“供应链安全+品牌溢价+细分景气”的复合驱动 [91] - 具备成熟海外产能、产品力与议价能力的龙头公司（如匠心家居、源飞宠物）持续兑现超额收益 [91] - 海外产能布局是关键，例如越南已占美国家具及床上用品进口额的23% [92][93] - 品牌出海企业通过更高加价倍率对冲成本压力，例如致欧科技、乐歌股份等 [97][99] - 高景气赛道包括户外用品、宠物经济等，全球户外装备市场收入持续增长 [100][101] - 美国房地产周期磨底，2025年美联储三次降息，有望带动家居需求回暖 [105] - 美国家居零售商库销比处于低位（2025年9月为1.59），降息后有望进入补库周期 [108] 造纸与包装行业分析 - 2025年纸浆价格整体偏弱，针叶浆价格从约6500元/吨回落至5500元/吨附近，阔叶浆价格先跌后稳 [115] - 2024-2025年国内阔叶浆和化机浆投产超630万吨，未来仍有712.8万吨产能待投产 [115][116] - 文化纸价格受需求疲软走弱，白卡纸价格在龙头多次提价下触底反弹，2025年进行了6-7轮提价，每轮100-200元/吨 [118] - 2024年国内白卡纸市场规模约650亿元，同比增长7%，预计2025年底突破700亿元 [125] - 白卡纸出口保持高景气，2024年出口量134万吨，同比大增39.5%；2025年前十月出口量130.9万吨，同比增长18.1% [126] - 行业供给由头部企业主导，APP（中国）、玖龙纸业、博汇纸业、联盛浆纸、太阳纸业五家产能合计占比超过67% [133] - 2024年白卡纸产能利用率约为64.6%，2025年因供需失衡，开工率维持在60%-65%左右，12月回升至65%以上 [129][131]

公司股价与交易情况 - 12月31日，诺邦股份股价上涨1.05%，报收17.34元/股，成交额920.78万元，换手率0.30%，总市值30.78亿元 [1] 公司基本信息 - 杭州诺邦无纺股份有限公司成立于2002年11月27日，于2017年2月22日上市，位于浙江省杭州市余杭经济技术开发区 [1] - 公司主营业务为差异化、个性化水刺非织造材料及其制品以及湿巾等一次性卫生用品的研发、生产和销售 [1] - 公司主营业务收入构成为：水刺非织造材料商品69.51%，水刺非织造材料29.11%，其他1.38% [1] 基金持仓动态 - 东证资管旗下东方红中证优势成长指数发起A（018920）基金重仓诺邦股份，为其第九大重仓股 [2] - 该基金于2023年第三季度增持诺邦股份3.82万股，截至报告期末持有28.25万股，占基金净值比例为2.24% [2] - 基于12月31日股价表现，该基金持仓诺邦股份当日浮盈约5.08万元 [2] 相关基金表现 - 东方红中证优势成长指数发起A（018920）成立于2023年9月19日，最新规模为1.36亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为30.73%，同类排名1722/4189；近一年收益率为28.14%，同类排名1722/4188；成立以来收益率为52.33% [2] - 该基金基金经理为徐习佳和戎逸洲 [3] - 徐习佳累计任职时间6年156天，现任基金资产总规模70.23亿元，任职期间最佳基金回报57.27%，最差基金回报-1.15% [3] - 戎逸洲累计任职时间6年35天，现任基金资产总规模7.8亿元，任职期间最佳基金回报54.78%，最差基金回报-1.15% [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [25] 报告的核心观点 - 海外一次性卫材下游品牌增长趋缓、竞争加剧，正通过供应链重构（产能转移、外包）来降本增效，这为具备成本与全球化供货优势的中国无纺布企业创造了机遇 [4] - 国内无纺布龙头企业（如延江、洁雅、诺邦）在2025年三季度已展现出显著的业绩底部反转，收入与利润增速大幅提升，主要驱动力来自海外订单放量、产品结构升级及产能利用率提升带来的规模效应 [4][11][15][16] - 无纺布企业的海外产能布局（如延江在埃及和美国、诺邦在马来西亚、洁雅在美国）与下游品牌的供应链调整方向一致，旨在构建“全球化产能+属地化供应”的长期竞争力，企业有望从出口商进化为全球供应链平台 [4][21][22] 根据相关目录分别进行总结 一、海外巨头承压，供应链重构拉开“外卷”序幕 - 下游品牌增长承压：金佰利2025年前三季度婴儿护理与女性护理业务收入分别约为50.9亿美元和12.9亿美元，同比分别下降约4.1%和2.4% [5] - 成熟市场面临天花板：北美纸尿裤市场中，宝洁的份额从2022年的40.8%下滑至2024年的39.2%，三年累计回落约1.6个百分点 [9] - 品牌方应对策略：为缓解压力，品牌方采取降本增效措施，包括调整全球产能布局（如金佰利计划将美国四条产线转移至马来西亚和越南）、提升非核心业务外包比例，压力向上游供应链外溢 [4][9] - 行业趋势转变：行业增长模式从终端抢份额转向全链路拼效率，品牌方更加依赖供应链的成本效率、交付弹性和本地化响应能力 [5][10] 二、无纺布企业业绩底部反转，出海订单驱动增速上台阶 - **收入端显著修复**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的营业收入同比增速分别达到17%、107%、23%，增速较前期明显改善 [4][11] - **利润端弹性更大**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的归母净利润同比增速分别高达209%、336%、21%，利润增速显著高于收入增速 [4][16] - **盈利能力改善**：洁雅2025年前三季度毛利率和净利率分别约为24.7%和12.1%；延江同期毛利率和净利率分别约为16%和3.4%，随着海外产能释放，利润弹性可期 [19][20] - **增长驱动因素**：业绩反转得益于海外大客户订单放量、高附加值功能性无纺布占比提升、产能利用率提高带来的单位固定成本摊薄 [4][16][20] 三、海外产能布局与属地化供应，有望从出口商进化为全球供应链平台 - **企业海外布局具体规划**： - 延江在埃及和美国布局产能，埃及产线预计2026年上半年达产，美国产线预计2026年初投产，并以2027年海外销售额达10亿元为目标 [21] - 诺邦在马来西亚的产能已于2025年中投产 [21] - 洁雅美国工厂项目明确2026年投产 [21] - **布局逻辑与优势**：选址靠近需求端与大客户集群，可缩短交付半径、降低运输与关税成本，并提升供应链安全性与议价能力 [4][21] - **与下游战略协同**：下游品牌（如金佰利）同样在将产能向越南、马来西亚等低成本区域转移，与中国无纺布企业的海外布局逻辑一致，共同印证了构建全球化产能与属地化供应的长期趋势 [4][22] - **产品与定位升级**：海外产线多聚焦于高端面层材料、功能性无纺布等升级方向，并非简单复制国内低端产能，旨在将工厂打造为区域性供货中心，提升供应链灵活性 [21][22]