报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][4][61] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球聚氨酯龙头企业，伴随在建项目有序推进，中长期成长性突出 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84亿元，同比+6.5%、+23.6%、+16.5%，对应EPS分别为4.42、5.46、6.36元 [4][61] 根据相关目录分别进行总结 全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业 - 报告研究的具体公司前身烟台合成革厂1978年成立，引进国内首套年产1万吨MDI装置，开创国内聚氨酯产业先河 1998年完成股份制改造，2001年上市，2013年更名 2019年MDI产能超越巴斯夫成全球第一，还拓展精细化学品、新材料等领域，成长为全球化运营的综合性化工巨头 [8] - 截至2025Q1，烟台国资委通过国丰投资控制公司21.59%的股权，为实际控制人 公司已在全球主要生产基地设子公司、销售公司、研发中心等，拥有九大生产基地及工厂，布局七大研发中心，并在十余个国家和地区设子公司及办事处 [9] - 公司业务包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料 聚氨酯业务含异氰酸酯和聚醚多元醇；石化业务发展C2、C3和C4烯烃衍生物；精细化学品及新材料业务板块细分为多个业务单元，涵盖产品众多 [14][15] 减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵 - 2024年公司营业收入1820.69亿元，同比+3.8%；归母净利润130.33亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.7% 收入端通过全球渠道拓展与装置技改推动主营业务增长，部分抵消贸易业务收缩影响；利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失以及费用水平提升影响，短期承压 随着减值计提完成，后续有望轻装上阵 [4][16] - 2025Q1公司营业收入430.68亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；归母净利润30.82亿元，同比-25.9%，环比+58.9%；扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.3%，环比+25.1% 产销规模持续扩增，产品景气短期承压 全球贸易存不确定性关税风险，公司拥有匈牙利BC基地，4月完成对法国康睿HDI工厂的收购，有助于保障产品全球供应&关税降本 近期拟采用增资扩股方式引进境外化工企业作为战略投资者，保证原料长期稳定供应 [4] 聚氨酯：龙头扩产持续精进，产品产销实现双增 - 2024年聚合MDI均价同比上涨，纯MDI、TDI及聚醚等产品受制于终端消费疲软，景气下行，叠加成本端纯苯价格高位，盈利空间压缩 2024年纯MDI、聚合MDI、TDI、硬泡聚醚、软泡聚醚市场均价同比分别+0.7%、+7.9%、-19.9%、-7.5%、-9.5%；价差同比分别-2.1%、+9.1%、-26.7%、-33.7%、-43.1% [25] - 2024年公司聚氨酯板块销售收入758.44亿元，同比+12.6%；毛利198.35亿元，同比+6.3% 公司完成万华宁波和万华福建MDI技改扩能，深化下游客户合作，全年聚氨酯产销双增，产量和销量分别为580、564万吨，同比+16.2%、+15.3% 万华福建MDI技改扩增新增70万吨/年预计2026Q2建成，万华福建TDI第二套33万吨/年预计2025年5月投产，届时公司MDI和TDI产能将分别达450和144万吨/年 [29] - MDI方面，未来三年全球新增产能较少，需求端国内白电、汽车等领域受益政策和出海战略，海外建筑释放复苏信号，供需格局有望向好 TDI方面，供给预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产趋势，需求有望受益软体家具产量提升 [33] 石化：需求弱势景气筑底，项目迎来集中投产期 - 2024年受国际原油价格波动和下游需求疲软影响，石化行业景气低迷 乙烯、丙烯等多数石化产品价差收窄，乙烯、丙烯、LLDPE等产品均价同比分别+5.1%、+0.9%、+1.2%；价差同比分别-12.1%、-4.8%、-0.4% [36] - 2024年公司石化板块销售收入725.18亿元，同比+4.6%；毛利25.53亿元，同比+4.8% 产品产量和销量分别为544、547万吨，同比+14.5%、+15.9% 公司石化装置迎来集中投产期，2024年万华蓬莱一期项目建成并一次性开车成功，2025年初万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功，2025年4月万华烟台120万吨/年乙烯装置成功产出合格产品，乙烯二期项目一次性开车成功 [37] 精细化学品及新材料：新兴材料多点突破，规模扩张成长可期 - 2024年HDI、IPDI等精细化学品及新材料业务产品价格同比大多下行，整体呈现同比下行趋势 [39] - 2024年公司精细化学品及新材料板块收入282.73亿元，同比+18.6%；毛利36.12亿元，同比-29.2%，毛利下滑主要系ADI等产品利润率下降及新投产业务拖累所致 产销规模持续扩张，产量和销量分别为209、203万吨，同比+26.7%、+27.7% 公司持续突破关键技术，POE装置、VA全产业链等一次性开车成功，膜材料、水性材料等推陈出新，进入多家行业头部客户 [43] - 4月万华BC成功收购法国康睿的特种异氰酸酯业务，获得HDI加合物生产装置、销售渠道和品牌 在行业景气底部获取欧洲HDI产能及第二基地，有助于实现欧洲市场深度渗透和全球资源配置优化，规避关税壁垒，降低贸易成本，优化HDI市场格局 [46] MDI成本优势突出，看好公司长期成长 - 报告研究的具体公司拥有完备的MDI生产链，自研突破第六代MDI生产技术，通过煤制氢气和配套氯碱装置降低原料成本 园区配套锅炉和自建热电站，实现蒸汽和电力自给 制备工艺先进，单套装置产能高，边际生产成本低，产能多通过技改新增，投资强度下降 定期开展装置检修，确保生产装置运行和供应稳定性 [51] - 聚氨酯方面，万华福建技改扩能新增70万吨/年预计2026Q2投产，TDI第二套33万吨/年预计2025年5月投产 石化方面，乙烯二期已于2025年4月一次性开车成功，子公司万融新材料拟组建中外合资公司投资建设160万吨/年特种聚烯烃项目 精细化学品及新材料方面，蓬莱二期40万吨POE预计2025年末投产，届时公司POE产能规模将达60万吨/年 公司还将加快营养科技产品和电池材料等项目建设 [52] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84亿元，同比+6.5%、+23.6%、+16.5%，对应EPS分别为4.42、5.46、6.36元 选取华鲁恒升等作为可比公司，以2025/5/30收盘价计算，2025 - 2027年可比公司PE均值分别为17.41、13.40、11.12倍，公司PE分别为12.25、9.91、8.51倍，存在估值性价比 [61] - 预计2025 - 2027年公司聚氨酯业务收入分别为804、875、914亿元，同比+6.0%、+8.8%、+4.5%，毛利率分别为25.0%、27.5%、27.7% 石化业务收入分别为762、831、842亿元，同比+5.1%、+9.0%、+1.4%，毛利率分别为2.6%、3.5%、6.3% 精细化学品及新材料业务收入分别为300、311、326亿元，同比+6.0%、+3.9%、+4.6%，毛利率分别为12.9%、12.9%、13.2% 其他业务收入及毛利水平与2024年保持一致 [57][58][59]