报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级，目标价 5.66 港元/股，对应 2026 年 8 倍 PE，较现价有 32%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 公司净亏损 2.63 亿元，多重利空已释放，未来在特变电工集团资金支持等措施下，有望穿越周期底部 [3][8] - 多晶硅供需改善缓慢，2025 年业绩或将持续承压，2026 年供需关系改善后价格有望回归理性 [4][9] - 考虑公司风光电站建设及运营资产价值，公司价值严重低估，初步判断 2026 年公司将回归正常盈利 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 4 日收盘价 4.30 港元，总股本 14.3 亿股，总市值 61 亿港元，净资产 353 亿元，总资产 817 亿元，52 周高低为 13.5/3.78 港元，每股净资产 22.93 元 [2] - 主要股东为特变电工股份有限公司 (66.60%)、新疆特变电工集团(6.07%)、上海宁泉资产管理 (3.72%) [2] 盈利预测 |指标|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |变动(%)|-18.1%|-31.0%|-3.3%|6.7%|3.8%| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |变动(%)|-67.6%|-189.9%|-77.6%|-225.4%|39.7%| |基本每股盈利(元)|3.04|(2.73)|(0.61)|0.77|1.07| |市盈率@4.3 港元(倍)|1.3|-1.4|-6.4|5.1|3.7| |每股净资产(元)|28.83|24.68|23.47|24.49|25.90| |市净率@4.3 港元(倍)|0.1|0.2|0.2|0.2|0.2| [7] 行业估值比较（20250604） |行业|代码|简称|货币|股价|市值 (亿元人民币)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |多晶硅|600438.SH|通威股份|CNY|16.31|734|-10.4/-27.5/26.9/15.0|1.6/1.6/1.5/1.5| |多晶硅|688303.SH|大全能源|CNY|18.88|405|-14.9/-817.3/20.8/14.9|1.0/1.0/1.0/1.0| |多晶硅|3800.HK|协鑫科技|HKD|0.82|234|-4.6/-313.1/12.7/7.2|0.6/0.5/0.5/0.5| |多晶硅|平均||| | |-10.0/-386.0/20.1/12.4|1.1/1.0/1.0/1.0| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|9.5/8.5/7.5/7.0|0.7/0.7/0.7/0.6| |新能源运营|0836.HK|华润电力|HKD|20.50|1,061|7.4/7.3/6.8/6.5|1.1/0.9/0.8/0.8| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|0182.HK|协合新能源|HKD|0.43|34|3.9/3.2/3.0/3.0|0.4/0.4/0.3/0.3| |新能源运营|0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.25|286|9.9/6.6/5.9/5.1|0.7/0.7/0.6/0.5| |新能源运营|平均||| | |7.8/6.7/6.1/5.7|0.7/0.7/0.6/0.6| | |1799.HK|新特能源|HKD|4.30|61|-1.4/-6.4/5.1/3.7|0.2/0.2/0.2/0.2| [12] 财务报表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |营业成本（人民币百万元）|20,465|19,852|19,442|17,944|18,089| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |EBITDA 利率 (%)|23%|-6%|-7%|6%|8%| |净利率(%)|14%|-18%|-4%|5%|7%| |ROE (%)|12%|-12%|-3%|3%|4%| |ROA (%)|5%|-5%|-1%|1%|2%| |净负债/股本|0.17|0.24|0.58|0.61|0.69| |收入/总资产|0.36|0.26|0.24|0.25|0.24| |总资产/股本|2.36|2.49|2.70|2.75|2.81| |现金（人民币百万元）|13,501|11,663|5,549|8,365|9,985| |应收账款（人民币百万元）|4,902|5,058|3,600|3,842|3,989| |存货（人民币百万元）|3,658|4,725|4,300|3,968|4,000| |流动资产（人民币百万元）|31,520|28,633|21,466|24,393|26,351| |固定资产（人民币百万元）|44,297|41,000|43,050|45,203|47,463| |非流动资产（人民币百万元）|54,409|53,048|62,545|64,859|70,360| |总资产（人民币百万元）|85,929|81,681|84,012|89,251|96,711| |总负债（人民币百万元）|44,698|46,387|50,456|54,228|59,669| |股东权益（人民币百万元）|36,413|32,793|31,133|32,503|34,387| |营运现金流（人民币百万元）|14,371|1,755|7,814|10,425|10,985| |投资活动现金流（人民币百万元）|(7,148)|(9,500)|(8,197)|(7,135)|(6,265)| |融资活动现金流（人民币百万元）|10,138|1,371|436|(475)|(3,101)| |现金变化（人民币百万元）|8,457|(6,374)|53|2,815|1,619| [14]