报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 42.96 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率和品牌实力提升，对标立邦有成长空间 [2] - 严控风险调整工程业务渠道转向工程经销，小 B 经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，应收账款周转率提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25 年 1 - 4 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4 月单月同比增幅较大，2Q 原材料钛白粉均价同比下降，零售侧需求企稳，价格下行空间有限，24 年底推进减员增效，盈利弹性有望持续兑现 [4] 各部分总结 经营数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 124.76 亿、121.05 亿、132.03 亿、147.35 亿、165.58 亿元，同比增速分别为 10.03%、 - 2.97%、9.07%、11.60%、12.37% [7][20] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 1.74 亿、3.32 亿、6.51 亿、8.47 亿、10.90 亿元，同比增速分别为 - 47.33%、91.27%、96.24%、30.04%、28.73% [7][20] 业务情况 - 24 - 26 年存量翻新需求或在 1100 - 1200 万套/年，CAGR + 5%，涂料等细分板块有望受益 [2] - 21 - 24 年直销收入复合增速为 - 16.5%，小 B 经销收入维持稳健增长 [3] 财务指标 - 2024 年应收账款周转率小幅提升至 3.6，账面单项计提减值的应收账款净值为 2.61 亿元，计提比例达 79% [3] - 2023 - 2027E ROE 分别为 6.56%、10.55%、17.99%、20.55%、22.89% [7][20] 可比公司估值 - 可比公司 25 年平均 PEG 0.75x，三棵树 25 - 27 年归母净利润 CAGR 为 48.7%，给予 25 年 1.0xPEG [5][13] 季度盈利预测 - 2025Q1 - 2025Q4E 营业收入同比增速分别为 3.12%、4.71%、7.49%、20.46% [14] - 2025Q1 - 2025Q4E 归母净利润分别为 1.05 亿、2.01 亿、2.15 亿、1.30 亿元，同比分别为 123.33%、23.47%、7.17%、扭亏 [14]