报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [3][9][14] 报告的核心观点 - 6 月 4 日药明合联出席 2025 年中期策略会，指出 ADC 赛道热度持续攀升，2024 年报显示在手订单与项目数量储备均持续高速增长，产能端国内及海外生产设施建设正有序推进，重申公司在全球产业链地位稳固、业绩持续兑现能力强劲 [3] 根据相关目录分别进行总结 ADC 行业发展东风正劲 - 商业化及后期临床生产需求攀升，德达博妥单抗、Teliso - V 分别在 25 年 1 月和 5 月获 FDA 批准上市，近年 MNC 通过 BD 与 M&A 引进大量 ADC 管线并开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求 [4] - 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮，AACR 2025、ASCO 2025 中 ADC 再度成为焦点，近半数 ADC 研究摘要来自国内，5M25 国产 ADC 实现 10 项对外 BD，总金额 177 亿美元，国产 ADC 的全球竞争力有望为国内优势的 ADC CRDMO 带来竞争优势 [4] 订单充沛，增长动能强劲 - 截至 2024 年底，公司储备订单金额合计 9.91 亿美元（+71%yoy）；2024 年综合项目数量达 194 个（+36%yoy），包含 15 个 III 期临床项目（8 个处于 PPQ 阶段，较 2023 年的 5 个显著提升）及 1 个商业化阶段项目 [5] - 综合项目获取顺利，临床阶段项目持续向后转化，新加坡工厂落成后有望进一步吸引海外后期项目订单 [5] 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 - XBCM2 L2 已在 2024 年底投产，具备年产 60 批 2,000L 规模抗体中间体和 80 批 1,000L 规模偶联原液生产能力，有望补充商业化产能供应 [6] - 预计公司有望于 2025 年内在无锡扩建 DP 产能，新加坡产能建设顺利，有望于 2025 年底开始承接海外客户订单，并在 2026 年开始生产 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年经调整净利润为 16.2/21.7/25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，维持 24 - 26 年 CAGR 为 36%，同时维持公司 25 年 1.28 倍 PEG，对应 25 年 45.92 倍 PE，维持目标价为 66.40 港币 [7][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|159.63|42.96|31.06|23.14|18.86| |PB (倍)|8.30|6.92|5.66|4.54|3.66| |EV EBITDA (倍)|96.40|30.59|22.21|15.55|11.44|[13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年公司营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标的预测数据 [18] 营运能力 - 2023 - 2027 年总资产周转率分别为 0.46、0.51、0.60、0.64、0.62 [20]