报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2025年4 - 5月网易手游流水正增长，6月有新游上线；腾讯下半年高基数影响有望缓和 [1] - 维持腾讯2季度17%手游收入增速预期，关注下半年新游增量释放；网易5月手游流水恢复同比正增长，预计2季度手游收入同比企稳，下半年恢复正增长，端游有望维持强劲增长，估值下行空间小 [5] 各部分总结 2025年5月手游大盘情况 - 5月跟踪的头部手游流水之和同比持平，环比+2%；TOP10游戏中，叠纸《恋与深空》同比增速领先，腾讯《王者荣耀》《和平精英》展现增长韧性，5月流水分别同比+13%/15%；腾讯新游《三角洲行动》月流水持续创新高，5月接近5亿元 [6] - 综合1 - 5月数据，头部手游流水之和同比+6%，基本符合预期；TOP10游戏中，网易《第五人格》、叠纸《恋与深空》、腾讯《和平精英》《穿越火线》维持流水同比增速领先 [6] 覆盖公司重点手游流水追踪 2025年4 - 5月本土手游流水 - 腾讯同比净增8亿元/4%，主要由《王者荣耀》及新游贡献，《三角洲行动》5月流水接近5亿元，《胜利女神：新的希望》首月流水1.5 - 2亿元 [14] - 网易同比减2%/1亿元，《逆水寒》高基数影响被新游及《第五人格》增量贡献抵消，《燕云十六声》5月流水接近3亿元 [17] 2025年4 - 5月出海手游流水 - 腾讯海外流水同比减8.6亿元/15%，因《荒野乱斗》高基数影响，但部分被《PUBG》等增量贡献抵消，《三角洲行动》5月流水3300万元，《荒野乱斗》5月流水环比止跌回升超4亿元，预计下半年高基数影响缓和 [21] - 网易海外流水同比增1.5亿元/29%，受益于《巅峰极速》等流水增量贡献 [21] 2025年5月端游表现 - 腾讯《三角洲行动》、网易《七日世界》STEAM最高同时在线人数延续环比增长趋势，分别增18%/2%；截至6月4日，《三角洲行动》《漫威争锋》分别位列STEAM热玩游戏榜单第9/10名 [27] 版号发放情况 - 2025年5月发放国产版号130款+进口版号14款，包括完美世界《异环》、网易《命运：群星》 [30] 重点游戏厂商游戏储备 - 腾讯有多款游戏处于不同测试或上线阶段，如《最终幻想14：水晶世界》预计2025/8/29公测等 [32] - 网易有多款游戏处于不同测试或上线阶段，如《灵兽大冒险》预计2025/10/6公测等 [32] 游戏公司股价及估值 - 展示了重点游戏公司2025年初至今及2025年5月至今的股价表现 [35][38] - 给出了游戏公司历史2年平均市盈率及2025年P/E等估值数据 [40] - 列出了多家游戏公司的估值情况，包括市盈率、市销率、收入等，截至2025年6月4日 [41] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 展示了覆盖公司的收盘价、目标价、潜在涨幅等信息，截至2025年6月5日 [42]