报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中孚实业“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 中孚实业作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显资源与成本优势，产能兑现及降本增效为竞争关键，有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、中孚实业：铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固 - “电解铝 + 铝加工 + 煤炭”三轮驱动，公司内生性增强，拥有“煤 - 电 - 铝 - 铝加工”产业链优势，主营产品多样，产能规模可观 [14] - VIMETCO NV 为公司实际控制人，股权稳定且集中，豫联集团为控股股东，控股子公司业务分工明确，部分子公司获相关认证 [21] - 2025 年推出员工持股计划及未来三年分红回报规划，彰显发展信心，此前 2022 年曾实施限制性股票授予激励计划 [24][28] - 持续深化铝产业链布局，生产经营走上正轨，实现铝电合一，降低电解铝生产成本，增强核心竞争力 [29] - 资产重整后，公司盈利能力大幅改善，近年归母净利润增长，铝加工和电解铝为核心业务，2024 年归母净利减少因原材料价格和用电成本增加 [32] - 2020 - 2023 年销售净利率大幅增长，全产业链布局优势显现，分板块毛利率有波动，电解铝毛利率受原材料和用电成本影响 [41] - 2016 - 2024 年资产减值有波动，2020 年后减值减少，对比同行期间费用率处高位有下降空间，2024 年微减受财务和管理费用影响 [50] - 重整完成后资产负债率处同行低位，2025 年推出未来三年分红回报规划彰显经营信心 [55] 二、电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势 - 电解铝权益产能稳步提升，电力成本优势逐渐增强，将河南 50 万吨火电铝转移至四川水电铝，对中孚铝业持股提至 100%，权益产能达 75 万吨 [58][62] - 受四川省电力政策变更影响，2024 年广元地区电解铝利润受损，2025 年用电成本有望下降 [65][66] - 不断优化能源供给结构，完善绿色低碳产业链，2024 年子公司拟投建 20MW 光伏电站项目，提升绿色能源占比 [70] - 积极延伸铝产业链布局，增强铝材料“低碳、循环发展”优势，2023 年进军再生铝领域，二级子公司拟投建 50 万吨铝循环再生项目，部分产能已运行 [73] - 积极拓展铝深加工应用领域，筑造盈利护城河，拓展高端铝材产品种类，多个项目已投产转固，形成 69 万吨铝加工产品年产能 [74] - 积极夯实海外市场地位，核心产品市场份额提升，铝加工板块营收波动上涨，产品出口多国，核心产品市场占有率提高 [76] - 坚持科技创新，提升专业技术，依托创新平台掌握相关技术，部分子公司获相关认定 [79] - 煤炭稳步复产，提升原材料保障力度，拥有 225 万吨煤炭产能，煤矿逐步复产，权益产能为 60.97 万吨 [85] 三、铝绿色转型与高质量发展形势确定，迎来转型窗口期与长期价值重构 - 降碳政策集中出台，电解铝“碳解锁”倒计时，全球气候变暖，多国宣布碳中和目标，全球控碳减碳成趋势 [89][92] - 欧盟构建严密政策框架，可再生能源使用比例逐渐提高，2030 年争取实现 45%，CBAM 法规将实施，未来取代免费配额 [93][98][102] - 中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转 [104] 四、盈利预测及估值 - 谨慎假设 2025 - 2027 年电解铝含税价格为 2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计公司实现归母净利 18/23/27 亿元，对应 PE 8.1/6.3/5.5 倍，较同行处于低位水平 [4]