投资评级与目标 - 对台积电给予买入评级 [15] - 12个月目标股价为台币1,145元 [15] - 美国存托凭证12个月目标股价为229美元 [15] 核心观点与盈利前景 - 当前风险回报比倾向于上行 [2] - 盈利下行空间有限 [4][7] - 对人工智能订单削减的担忧正在缓解 [4][7] - 下游ODM组装良率正在改善，缓解了上下游供应链不匹配的问题 [7] 产能与出货量增长 - 预计台积电CoWoS出货量在2025年将达到585千片晶圆 [5][7] - 预计2026年CoWoS出货量将同比增长52%，达到923千片晶圆 [5][7] - 年度CoWoS产能从2022年的70千片晶圆增长至2025年预计的585千片晶圆 [5] 营收增长动力 - 预计台积电营收在2025年/2026年将强劲增长26.3%/14.1% [8] - 技术节点迁移是营收增长的主要驱动力 [8][11] - 人工智能客户将从N4迁移至N3节点，非人工智能客户将迁移至N2节点 [11] - 先进制程收入贡献预计从2024年的68.8%提升至2026年的79.3% [11] 定价与利润率展望 - 预计2026年5纳米及以下节点/CoWoS的平均销售价格将同比上涨3%/5% [14] - 价格上涨将抵消台湾地区公用事业成本的上升和美国扩张带来的更快成本增加 [14] - 预计2025年/2026年毛利率将维持在56.8%/54.7%，高于其53%的长期盈利目标 [14]