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稳健医疗(300888):医疗+消费双轮驱动,多点开花构筑品牌护城河

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 稳健医疗医疗+消费双轮驱动,2024年业绩企稳,2025Q1增长显著,推出股权激励方案展现长期信心 [4] - 医疗板块深耕医用耗材,产品矩阵丰富、渠道多元,内生外延有望延续增长 [4] - 消费板块核心爆品引领,品牌优势凸显,伴随渠道和产品优化市占率将提升 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元,同比+45.2%/+25.9%/+22.9% [4] 公司概况 - 1991年成立,通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”实现医疗+消费板块协同发展,具全产业链优势 [7] - 发展分三阶段:1991 - 2008年代工医用敷料,创立自主品牌;2009 - 2019年创立“全棉时代”,双产业布局;2020年至今A股上市,收并购扩大版图 [10] - 实控人李建全间接持股51.49%,股权稳定集中,2024年推出股权激励方案,展现长期信心 [14][18] - 2024年营收89.8亿元,同比+9.7%(剔除感染防护+18.6%),2025Q1营收26.1亿元,同比+36.5%;2024年归母净利润7.0亿元,同比+19.8%,2025Q1归母净利润2.5亿元,同比+36.3% [4] 财务分析 - 收入呈上升趋势,高基数影响减弱,2024年消费品业务增长、医用耗材企稳,境内业务主导、境外并购打开空间 [23][27][29] - 毛利率暂时承压,2024年为47.3%,同比-1.7pp;费用率管控提质增效,2024年总费用率35.5%,同比-1.7pp [35] - 商誉减值影响消除,2024年归母净利率7.7%,同比+0.7pp;消费品营业利润率回升,2024年全棉时代为12.1%,较2023年提升0.7pp [38] 医疗板块 产品与市场 - 以代工敷料起家,产品矩阵丰富,致力于成为一站式解决方案品牌 [47] - 国内医用耗材市场规模从2015年975亿增至2023年3218亿,CAGR16.1%,预计2025年达3633亿;低值耗材成长更快,预计2025年规模2213亿,占比60.9% [50] - 手术组合包和高端敷料等细分品类成长空间足,手术组合包国内CAGR12.2%,高端敷料有国产替代空间 [54] 行业环境 - 人口老龄化和医疗需求增长,推动低值医用耗材市场扩大 [62] - 国家政策扶持,行业集中度将提升,全球市场稳定增长 [71] 公司优势 - 是医用敷料领域龙头之一,2024年医疗板块营收39.1亿,市占率2.1% [75] - 国内销售占比相对高,渠道和品牌有先发优势,产品多元化 [79] 产品表现 - 2024年医用耗材营收39.1亿,感染防护回归常态,高端敷料、手术室耗材和健康个护增速高 [84] 渠道拓展 - 2024年境外/境内营收21.3亿/17.8亿,同比+46.9%/-26.2%;2025Q1海外营收7.0亿,同比+84.1%,境内营收5.5亿,同比+16%,C端增速超40% [92] - 境外OEM与自有品牌同步发展,并购GRI补充产能、拓展全球市场 [95] - 境内2B医院覆盖率有提升空间,2C消费医疗竞争力增强 [100][105] 消费板块 产品与品牌 - 背靠医疗背景,2009年创立“全棉时代”,产品涵盖多品类,以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力 [108] 品类收入 - 2024年消费品营收49.9亿,纺织/无纺消费品营收23.8/26.1亿;2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰营收同比+73.5%/+38.6%/+23.4% [111] 细分市场 - 棉柔巾赛道增长快,2014 - 2020年CAGR78.9%,全棉时代市占率20.3%领先 [116] - 女性护理用品市场规模稳定增长,“奈丝公主”2025Q1营收3.1亿,同比+73.5%,市占率3.3%,较2024年+2.2pp [122] - 中国童装市场规模2015 - 2024年CAGR7.4%,竞争格局分散,CR5为12.1% [129] - 成人内衣市场规模较稳定,女士内衣规模超1800亿 [130] 品牌优势 - 全棉时代通过“绵柔巾≠棉柔巾”教育,形成差异化竞争,棉柔巾主打天然安全 [117] - 奈丝公主创新“五超”体感科技,注重安心底线,单片价格中等 [124] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元,同比+45.2%/+25.9%/+22.9%,对应PE分别为30/24/20X [4]