报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为雅化集团，其民爆和锂盐双轮驱动，2025Q1归母净利润0.88亿元，同比增长446.7%，两大业务远期成长性可期 [1] - 锂盐业务资源量飞跃，行业供给下修、锂价触底，资源端多渠道扩张、自给率2025年超25%，冶炼端产能将提升，下游绑定头部客户 [2] - 民爆业务通过海内外并购扩张，受益川藏铁路，响应“走出去”号召推进矿山民爆一体化 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应PE为22、13和10倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 “锂盐+民爆”双轮驱动，两大主业攻守兼备 - 构建锂盐和民爆“双主业”发展模式，民爆业务通过多次收购扩张，锂盐业务2013年涉足、资源布局不断完善，两大业务产能弹性显著 [10][11][12] - 业绩方面，2016 - 2020年总营收稳定增长，2021 - 2022年锂业务带动总营收高峰，2023 - 2024年锂价拖累总营收下滑，民爆业务较稳定；公司毛利率受锂行业影响大，2024年民爆带动毛利率上行 [17][19] - 股权分散，实控人为郑戎，持股10.2%；2025年发布员工持股计划，参加人数不超57人，受让股份占总股本0.87%，考核年度为2025 - 2026年 [25][30] 锂盐：资源量实现飞跃，构建起公司业务的“矛” - 行业出清信号明显，澳矿减停产使供给下修，预计2025 - 2027年锂供给分别为166.8/201.0/225.6万吨LCE，过剩量分别为11.8/12.6/3.2万吨LCE；当前锂价位于底部区间，具备向上弹性 [32] - 多渠道资源端布局，权益矿大幅放量，包销矿量稳中有增，李家沟和Kamativi锂矿为重要权益资源；2025年建成3万吨产线，年底产能近13万吨，资源自给率预计超25% [38][43][52] - 下游绑定TESLA、SK ON等头部企业，截至2024年头部客户营收占比达90%，与TESLA有多份长协 [56] 民爆：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾” - 供给侧，政府鼓励并购重组，2024年行业集中度提高，电子雷管全面替代，政策刺激产能置换和供给侧优化 [59][61][63] - 需求侧，矿山开采是主要需求，占比73%，2025年1 - 2月相关采选业和煤炭开采业固定资产投资增长；国内中西部地区需求旺盛，海外“一带一路”打开业务增量空间 [70][78][82] - 公司积极推进并购重组，电子雷管产销连续四年行业第一，产能规模前列；受益川藏铁路，有区位优势；响应“走出去”号召，拓展海外市场，推进矿山民爆一体化 [87][102][104] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测与业务拆分，预计2025 - 2027年总营收88.6/111.2/136.3亿元，综合毛利率21.4%/22.5%/23.1%；锂业务2026 - 2027年营收59.3/74.1亿元，毛利率11.7%/13.2%；民爆业务2025 - 2027年营收43.2/51.8/62.2亿元，毛利率35.0%/35.0%/35.0% [110][111] - 投资建议维持“推荐”评级 [3]