报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大；海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估；预计2025 - 2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥；截至2024年末，形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，通过持有49%海螺集团股权间接持有17.8%海螺水泥股权 [14] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降；2024年持续经营业务收入62.71亿元，同比降21.76%，税前利润22.50亿元，同比降21.67% [18] - 垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强；2024年垃圾处置收入48.79亿元，占比78%，运营收入39.04亿元；垃圾处置整体归母净利润占主业归母净利润94% [21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%；截至2024年底，资产总额823.26亿元，负债总额331.5亿元 [29] - 经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正；2024年经营性现金流20.24亿元，资本开支28.26亿元，简易自由现金流 - 8.02亿元，预计2025年转正；2020 - 2024年来自海螺集团股息可自由支配 [31] - 2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力大；预测2025、2026年资本开支降至10、5亿元，经营性现金流净额增至22、24亿元，假设股息维持4亿元，分红潜力有望达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降；截至2024年底，已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，运营收入38.60亿元，建造收入9.75亿元 [37] - 公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场；项目主要分布于云南、安徽等省份中小城市，单体规模300 - 600吨/日，海外布局越南项目 [41] - 公司小型化项目盈利能力达行业平均水平；2024年固废运营毛利率47.38%，主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct [48] - 公司小型化项目实现行业平均盈利水平得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能；2024年综合融资成本2.51%，产能利用率111%居同业第二，联合川崎重工研发小型化设备 [52][53][58] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%；2024年外供蒸汽量37.7万吨，发电供热比1.47%，对比中科环保有较大提升空间，供热可增收 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势；营业收入从2020年1762.43亿元降至2024年910.30亿元，归母净利润从351.30亿元回落至76.96亿元，2025Q1归母净利润同比增长20.5%达18.10亿元 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间；预计2025年主业归母净利润8亿元，主业估值64亿元，当前公司市值154亿元，对应水泥股权估值90亿元，而海螺水泥港股市值963亿元*17.8% = 172亿元 [70] - 海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红下滑，权益资产盈利兑现受集团分红截留；若水泥经营企稳，集团分红修复，将带动权益资产估值提升 [72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场；2024年节能装备板块收入8.18亿元，毛利2.14亿元，分别同比降低43%和19%，毛利率26.17% [78] - 新型建材坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效；2024年销售新型建材产品约814万平方米，收入1.02亿元，毛利 - 0.06亿元，未来将降本增效 [80] - 新能源稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化；2024年新能源板块收入2.9亿元，同比增长177%，毛利0.24亿元，同比增长235%，毛利率8.34% [87] - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定；2024年吞吐量约3026万吨，收入1.82亿元，毛利1.07亿元，毛利率58.72% [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速分别为10%、4%、4%，建造收入增速均为 - 50%，业务毛利率分别为41.34%、43.61%、45.06% [97] - 预计2025 - 2027年节能装备收入和毛利与2024年持平；新型建材收入增速为 - 10%、 - 7%、 - 5%，毛利率恢复至5%；新能源业务收入增速维持5%，毛利率维持9%；港口物流收入增速恢复至5%，毛利率维持60% [97] - 公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估；预计2025 - 2027年实现归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同比增长8%/6%/6%，对应PE估值为7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级 [99][100]